2021年报及2022年一季报点评：大额减值影响21年业绩，经销占比持续提升

事件：公司发布2021年报及2022年一季报。2021年实现营收79.79亿元，同比+11.46%；归母净利1.54亿元，同比-81.97%。2022Q1实现营收9.66亿元，同比-14.73%；归母净利-7704.08万元，同比-248.23%。 经销渠道稳健增长，22Q1战略工程业务有所收缩。2021年经销渠道同比增长15.73%，直销渠道同比增长4.61%。2022年Q1营收同比下滑14.73%，零售端略增4%，战略工程同比下滑29%。主要系受地产景气影响需求下滑，以及公司主动控制风险客户发货。 21H2计提大额减值损失释放风险，22Q1期间费用增加拖累利润。2021年销售净利率为1.89%，同比变动-9.96pct。1）煤炭、天然气和电力价格、原材料等要素成本攀升致毛利率下滑2.84个百分点；2）公司对房地产行业客户应收款项计提信用减值准备导致净利润减少。2021年计提信用减值损失7.72亿元，资产减值损失7282万元。2022年Q1销售净利率-8.10%，同比下滑12.54个百分点，主要系2022年Q1期间费用率大幅增加。2022年Q1销售费用率20.83%，同比变动+6.78pct；管理费用率12.86%，同比变动+4.43pct。 经营性现金流略承压。2021年公司经营性活动现金流量净额为8.91亿元，较上年同期变动-4.46亿元，去年同期为13.36亿元，主要是由于房地产工程回款率降低及本年支付的职工薪酬及缴纳的税金有所增加，同时收到的政府补助同比减少。1）收现比情况：2021年收现比119.05%，较上年同期变动+2.16pct，2021年末公司应收账款及应收票据余额为14.95亿元，同比减少16.92%；2）付现比情况：2021年付现比108.88%，较上年同期变动+3.75pct。2022年Q1公司经营性活动现金流量净额为-3.48亿元。 盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C端经销网络，同时在开拓中小微工程中也具备优势，经销为主的渠道结构为公司提供了较好的利润与现金流。随着募投项目逐步投产落地，公司产能与规模实力进一步增强。公司21Q3、Q4针对地产风险客户应收计提大额减值，轻装上阵。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.41/9.26/11.18亿元，对应PE分别为13X/11X/9X，考虑到公司中长期成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。 事件：公司发布2021年年报及2022年一季报。实现营业总收入79.79亿元，同比增长11.46%；实现归母净利润1.54亿元，同比下滑81.97%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比下滑93.82%。其中，2021Q4单季营业收入为22.4亿元，同比下滑6.24%； 归母净利润为-2.37亿元，同比下滑172.00%。 2022Q1营业收入为9.66亿元，同比下滑14.73%；归母净利润为-7704.08万元，同比下滑248.23%。 1.1.经销渠道稳健增长，22Q1战略工程业务有所收缩 2021年公司实现营业总收入79.79亿元，同比增长11.46%。 分季度来看，公司2021年Q1-Q4营收增速分别为+135.28%/+17.22%/-2.22%/-6.24%。 Q3以来公司收入增速下滑，主要受3季度以来地产景气下行，公司主动防控风险，控制大B客户业务。 分业务来看，有釉砖实现营收59.12亿元，同比增长19.63%；无釉砖营收7.59亿元，同比下滑32.20%；卫生陶瓷为6.51亿元，同比增长11.46%；卫浴产品为3.96亿元，同比增长17.32%。 分渠道来看，经销渠道实现营业收入47.05亿元，同比增长15.73%，直销渠道实现营业收入31.53亿元，同比增长4.61%。 2022年Q1营收同比下滑14.73%，零售端略有增长，战略工程同比下滑较多，主要系地产景气下行大B端需求收缩，加之公司对房地产工程业务采取较为谨慎态度，导致公司22Q1工程渠道销售收入较去年同期下降29%；零售、大包等渠道优势依然明显，22Q1零售渠道销售收入较去年同期上升4%。 图1：东鹏控股营业收入变化（百万元，%） 图2：东鹏控股归母净利润变化（百万元，%） 1.2.21 H2 计提大额减值损失释放风险，22Q1期间费用增加拖累利润 公司2021年销售毛利率为29.57%，同比变动-2.84pct。主要系煤炭、天然气和电力价格、原材料等要素成本攀升。分季度来看，公司2021年Q1-Q4销售毛利率分别为26.45%/30.91%/27.90%/31.24%。 分产品来看，有釉砖毛利率为31.23%，同比下降2.89pct；无釉砖毛利率为27.71%，同比下降7.34pct；卫生陶瓷毛利率为21.55%，同比上升1.72pct；卫浴产品毛利率为20.57%，同比下降2.22pct。 分渠道来看，2021年直销渠道毛利率30.13%，同比下滑6.29个百分点；经销渠道毛利率29.02%，同比提升0.88个百分点。 受减值损失增加影响21Q3及21Q4净利率水平。2021年销售净利率为1.89%，同比变动-9.96pct。公司对房地产行业客户应收款项计提信用减值准备导致净利润减少。 2021年计提信用减值损失7.72亿元，资产减值损失7282万元。2021年公司应收票据单项计提坏账准备的计提比例平均达到72.39%，应收账款单项计提坏账准备的计提比例平均达到77.32%，计提比例显著高于其他装修建材公司，坏账风险释放较为充分。 分季度来看，公司Q1-Q4销售净利率分别为4.44%/13.37%/0.34%/-10.70%。其中Q3计提信用减值损失2.28亿元，Q4计提5.12亿元。 2021年销售费用率11.33%，同比变动+0.8pct，主要系销售人员薪酬、广告宣传以及推广服务费增加所致；管理费用率5.90%，同比变动+0.35pct，主要系管理人员薪酬以及中介机构服务费增加所致；研发费用率2.46%，同比变动+0.03pct，主要系研发新产品新技术相关的人员薪酬、物料、折旧等相关投入增加；财务费用率-0.57%，同比变动-0.51pct。 图3：东鹏控股毛利率、净利率变动情况（%） 图4：东鹏控股分业务毛利率变动情况（%） 2022年Q1销售毛利率23.45%，同比下滑3个百分点，主要系Q1为传统淡季毛利率较低，加之22Q1能源价格上涨以及销售收入同比下滑，导致22Q1毛利率同比下滑。 受期间费用增加影响22Q1净利率水平。2022年Q1销售净利率-8.10%，同比下滑12.54个百分点，主要系2022年Q1期间费用率大幅增加。2022年Q1销售费用率20.83%，同比变动+6.78pct；管理费用率12.86%，同比变动+4.43pct；研发费用率3.24%，同比变动+0.83pct。 图5：东鹏控股分季度期间费用率变动情况（%） 1.3.经营性活动现金流略承压 2021年公司经营性活动现金流量净额为8.91亿元，较上年同期变动-4.46亿元，去年同期为13.36亿元，主要是由于房地产工程回款率降低及本年支付的职工薪酬及缴纳的税金有所增加，同时收到的政府补助同比减少。1）收现比情况：公司收现比119.05%，较上年同期变动+2.16pct，2021年末公司应收账款及应收票据余额为14.95亿元，同比减少16.92%；2）付现比情况：公司付现比108.88%，较上年同期变动+3.75pct，2021年末公司应付账款及应付票据余额为39.73亿元，同比增长12.61%。2022年Q1公司经营性活动现金流量净额为-3.48亿元。 图6：东鹏控股经营性现金流净额变动情况（百万元） 图7：东鹏控股收现比、付现比情况（%） 2.盈利预测与投资建议 公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C端经销网络，同时在开拓中小微工程中也具备优势，经销为主的渠道结构为公司提供了较好的利润与现金流。随着募投项目逐步投产落地，公司产能与规模实力进一步增强。公司21Q3、Q4针对地产风险客户应收计提大额减值 ， 轻装上阵 。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.41/9.26/11.18亿元，对应PE分别为13X/11X/9X，考虑到公司中长期成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 3.风险提示 市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。