物业行业2021年报综述：高增长抗周期性强，物业独立性有待定价

核心观点 收入利润高增，抗周期特性突显。50家上市物管公司2021年收入合计1785亿元 ，同比增长46.5%；归母净利润合计226亿元， 同比增长45.6%。物业行业相比其他地产下游行业，抗周期性更强，上市物管公司2021收入均仍有增长。净利润增速有所分化，其中8家公司同比下滑，主要因为关联方应收账款或者金融合约资产的减值拨备增加。 各业务中社区增值服务发展最快，收入利润占比持续提升。我们统计的样本公司2021年社区增值服务收入合计达217亿元，同比增长67%。2021年，样本公司整体社区增值服务收入占比17.7%，毛利润占比27.5%，相较2020年各提升1.5pct和2.2pct。 在管面积加速增长，第三方占比持续提升。30家上市公司2021年在管面积合计49亿方，同比增长51%，增速相较2020年加快，主要因为头部物管公司逆势加大并购扩大规模。20家公布面积拆分数据的上市物管公司2021年在管面积中第三方占比和非住宅占比的平均值分别为61.0%和32.5%，相较2020年分别提升13.6pct和1.5pct。 员工成本变动趋势或可作为财务权独立的参考指标。我们认为通过比较上市物业公司员工成本变动、物业公司收入变动、关联房企的员工成本变动，或可证明部分物业公司财务权是独立的。部分民营物管公司的关联房企2021年员工成本有所减少或仅小幅增长，而物业公司的收入和员工成本都保持了较大幅度增长，这体现了物业公司的财务独立，比如金科服务。 应收账款增长过快成共性问题，预计今年将有改善。50家上市物管公司2021年应收账款合计451亿元，同比增长80%。主要因为：1）并购后，标的公司年末应收款全额并表而收入仅部分月份并表，而且标的公司应收款相对较多。2）to G类业务占比提升。3）地产下行，甲方为房企的业务账期拉长。多数上市物管公司已高度重视应收账款回收问题，业务考核指标从权责发生制转变为收付实现制，预计今年来自小业主的应收回款将有改善。 关联房企稳健程度主导物业板块估值，未来独立运营能力强的物企估值有望修复。当前上市物企可划分为三类：1）国企物企；2）民营物企且关联房企相对稳健；3）民营物企且关联房企处境较为困难。2021年上半年，三类物企估值走势基本一致，2021年下半年开始明显分化。截至2022年4月29日，上述三类公司PE(ttm)的平均值分别为32x、18x和6x。我们认为目前这种完全根据关联房企稳健程度来定价物业板块的情况并不完全合理。之所以这样定价，是因为市场对民营物企的独立性并未真正认清，或者说从报表端尚未能精准辨识。我们认为从长期发展来看，具备独立运营能力的优质物企的盈利质量较高，未来增长的确定性也较高，估值有望修复。 投资建议 考虑到稳健性，当前国企物业公司仍具备配臵价值，我们看好有股权激励的保利物业，以及在商管领域有深厚护城河的华润万象生活。长期来看，我们推荐管理规模大幅提升，增值服务方面探索出成熟产品线后能快速起量的头部物管公司碧桂园服务；以及在增值服务方面发展迅速的物业公司，推荐金科服务，建议关注旭辉永升服务。 风险提示 地产销售恢复速度低于预期；增值服务发展不顺；应收账款坏账超预期 2021业绩回顾-利润表 收入保持高增长，抗周期特性突显 上市物管公司整体收入保持高增长。根据我们的统计，50家上市物管公司2021年收入合计1785亿元，同比增速为46.5%。其中收入最高的三家是碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务，2021年收入分别为288亿元、141亿元、126亿元，同比增速分别为85%、40%和24%。从收入同比增速来看，2021年上市物管公司均有所增长。 物业行业抗周期特性突显。2021年下半年开始，全国商品房销售同比增速转负，此后销售连续10个月下滑，期间房企债务违约频发，地产行业整体动荡较大，这也使得地产下游的许多行业收入承压，现金回款情况恶化。 物业管理行业虽然从环节上来看，也属于地产的下游之一，但就经营层面而言，其受到地产带来的负面影响相较其他下游行业是较小的。这主要得益于两方面：第一，物业的商业模式是“存量+增量”。物业公司每一年的在管规模不需要从零开始积累。当年只要不丢盘，任何的新盘接管对应的都是增量，能直接实现增长。第二，已经交付的项目，支付物业费的是入住的业主而非开发商，因此物业公司现金流来源的大头并非房企，不会因为房企无法支付部分账款而破产。从上市物管公司的业绩来看，即使部分上市物管公司的关联房企在去年也“暴雷”了，这些物业公司的2021收入依然保持了增长。我们认为这说明物管行业具备很强的抗周期特性。 图表1：50家上市物管公司整体收入及同比增速 50家上市物管公司分别为：碧桂园服务、华润万象生活、中海物业、保利物业、绿城服务、旭辉永升服务、雅生活服务、金科服务、融创服务、世茂服务、新城悦服务、合景悠活、滨江服务、越秀服务、建发物业、卓越商企服务、建业新生活、金茂服务、宝龙商业、远洋服务、中骏商管、德信服务集团、星盛商业、融信服务、康桥悦生活、和泓服务、佳源服务、新希望服务、时代邻里、弘阳服务、朗诗绿色生活、鑫苑服务、金融街物业、领悦服务集团、佳兆业美好、正荣服务、银城生活服务、第一服务控股、德商产投服务、京城佳业、浦江中国、祈福生活服务、中奥到家、兴业物联、宋都服务、烨星集团、特发服务、招商积余、新大正、南都物业。其中世茂服务、雅生活服务、康桥悦生活、佳兆业美好的数据为未审核数据。 图表2：上市物管公司2021年收入及同比增速情况 归母净利润增速分化明显，负增长数量明显增多 归母净利润整体保持正增长。50家上市物管公司2021年归母净利润合计226亿元，同比增长45.6%，增速相较2020年的59.5%略有下降。2021年归母净利润最高的三家公司是碧桂园服务、雅生活服务、华润万象生活，分别为40亿元、23亿元和17亿元，同比增速分别为50%、32%和111%。 从归母净利润同比增速来看，2021年增速最快的三家公司分别是金茂服务、融创服务和华润万象生活，增速分别为131%、112%和111%。 部分公司利润下滑，主因应收款和资产减值拨备增加。值得注意的是，50家上市物管公司中有8家2021年归母利润同比有所下降。我们进一步研究下滑原因发现：①有2家公司利润下滑主要是因为2021年有较大的上市费用；②有1家是因为毛利率较高的业务收入占比下降，导致公司整体毛利率下滑；③剩下的5家公司，利润下滑都是因为关联方应收账款或者金融合约资产的减值拨备大幅增加。这说明，部分物管公司还是受到了房企经营状况恶化的影响。 图表3：上市物管公司整体归母净利润及同比增速 图表4：部分上市物管公司的归母净利润及同比增速 整体毛利率基本维持稳定 50家上市物管公司2021年毛利润率平均值为29.2%，相较2020年小幅下滑0.7pct，主要因为：①2020年因为疫情严重，有社保减免和政府补贴，2021年补贴退坡；②城市服务和部分增值服务业务毛利率相对较低但收入增长较快，低毛利业务收入占比提升也略微拉低了整体毛利率。从变动趋势来看，50家上市物管公司中，26家2021年毛利率略有下滑，24家有所提升，涨跌约各占一半。总的来说，上市物管公司的毛利率高于行业平均水平。根据中物研协的数据，2020年物业500强毛利率为18%。 2021年毛利率最高的三家公司是星盛商业、中骏商管和祈福生活服务，分别为57.7%、47.2%和45.2%。星盛商业和中骏商管毛利率较高主要因为商业运营管理业务的毛利率高且收入占比大，祈福生活服务毛利率较高主要因为其基础物管业务计费模式大多采用酬金制。 我们以24家公布了各项业务板块毛利润情况的上市物管公司作为样本公司，来观察各个业务的毛利率走势。24家公司2021年基础物管、社区增值服务和非业主增值服务的毛利率分别为22.5%、43.9%和34.6%，相较2020年分别下滑了0.9pct、1.5pct、1.4pct。其中基础物管毛利率小幅下滑主要因为社保减免和政府补贴退坡，社区增值服务毛利率变动是因为收入结构的变化，非业主增值服务的毛利率变动主要因为大部分开发商的支付能力下降。总的来看，我们认为上市物管公司短期毛利率的变动只是正常范围内的波动，并不是因为盈利能力下降，因为：1）社保减免和补贴退坡是一次性影响；2）增值服务的各项子业务在采用自营和抽佣两种不同商业模式时，毛利率差异会很大，不同毛利率业务收入占比的变动会影响该板块的毛利率走势。 图表5：2018-21年50家上市物管公司整体毛利率平均值走势 图表6：上市物管公司2021年毛利润率情况 图表7：样本上市物管公司各业务板块毛利率平均值情况 销售费用率保持稳定，管理费用率小幅下降 50家上市物管公司2021年销售费用率平均值为0.9%，和2020年基本持平；2021年管理费用率平均值为10.4%，相较2020年下降0.5pct。从变动趋势来看，50家上市物管公司中，有34家（占比68%）的2021年销售管理费用率是呈下降趋势。 图表8：2018-21年上市物管公司销售费用率和管理费用率平均值走势 图表9：部分上市物管公司2020-21年销售管理费用率变动情况 员工成本变动幅度或可作为财务权独立的参考指标 由于大多数上市物业公司起初都只是关联房企下面的一个部门，即使目前已作为一个独立主体分拆上市，市场依然觉得物业公司的收入利润中有不少来自关联房企的“水分”。目前市场对物业公司的定价，也几乎与关联房企的强弱成正比。但是，我们认为当前部分物业公司的独立运作能力已然较强，在多项业务上具备独立竞争力。这种独立经营的能力，会是未来决定物业公司估值高低的核心因素之一。因此，为了分辨哪些物业公司独立性较强，我们需要找到一个相对可靠的可以反映物业独立性的指标作为判断的基础。 从上市物业公司的报表数据来看，虽然可以从增值服务在总收入中的占比，亦或是在管项目中的第三方占比来大致评估物业公司的独立性，但由于不同公司增值服务业务拆分口径不同，且在部分业务中也仍存在调节空间，上述两个指标也存在一定程度上的“失真”。 我们认为员工成本变动幅度或可作为财务权独立性的参考指标，未来值得持续留意。通过比较上市物业公司的员工成本变动趋势、收入变动趋势、关联房企的员工成本变动趋势，或可证明部分物业公司的财务权是完全独立的。2021年下半年全国商品房销售急转直下，不少房企暴雷，即使尚未暴雷的房企也在“勒紧裤腰带”经营，多数房企裁员降薪，员工成本增长较少甚至减少。而上市物业公司的收入都是保持增长的。对于一个不断成长中的公司，员工成本相对同频地增长是较为合理的。如若物业公司的收入快速增长，而员工成本的变动较少，趋势与关联房企员工成本变动一致，则或说明该物业公司的财务权独立性有所欠缺。 从国企物业公司的表现来看，其员工成本变动趋势和自身的收入变动趋势，以及与关联房企的员工成本变动趋势较为匹配，比如保利物业和中海物业。 部分民营物管公司的关联房企2021年员工成本有所减少或仅小幅增长，而物业公司的收入和员工成本都保持了较大幅度的增长，比如金科服务、碧桂园服务、中骏商管和新城悦服务，我们认为这或可说明这些物业公司的财务权较为独立。不过需要注意的是，由于去年物业行业并购依然频繁，并购带来的并表影响在短期会削弱用员工成本变动来检验财务权独立性的效果。在后续中报和年报，这三个指标的变动对比，值得持续关注。 图表10：上市物管公司2021年员工成本增速和收入增速对比（1） 图表11：上市物管公司2021年员工成本增速和收入增速对比（2） 图表12：国企房企物企员工成本变动对比 图表13：民营房企物企员工成本变动对比 2021业绩回顾-资产负债表 应收账款增长过快成共性问题，预计今年将有改善 50家上市物管公司2021年应收账款合计451亿元，同比增长80%，大幅超过同期收入增速46.5%。这主要有3方面原因：1）并购的影响。近两年物业行业并购较为频繁，一方面，并购项目在当年会并表全部应收