传统业务毛利率逐渐提高，科力普业务持续高增长

事件：晨光股份2022Q1实现营收42.29亿元，同比10.93%；实现归母净利润2.76亿元，同比-16.04%；实现扣非净利润2.56亿元，同比-13.34%。 传统业务毛利率小幅上升，整体费率小幅下降。毛利端：2022Q1公司毛利率21.71%，同比-2.92pct，从产品层面看 ， 书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别为40.40%/33.42%/29.24%/9.30%，同比1.29pct/1.11pct/1.08pct/-1.20pct，传统业务随着SKU降量提质，毛利率有所提高，2B端科力普毛利率小幅下降。费用端：2022Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8.08%/4.31%/-0.09%/1.07%，同比-0.68pct/-0.58pct/-0.10pct/-0.17pct，公司降本减费效果显著，研发投入维持稳定。 传统业务：产品SKU降量提质，渠道多元布局，品牌版图持续拓展。产品端：2022Q1书写工具/学生文具/办公文具营收分别为4.99/7.19/7.30亿元，同比-25.37%/-6.69%/-7.18%，占营收11.81%/16.99%/17.27%，同比-5.74pct/-3.21pct/-3.37pct，一季度受部分地区疫情反复影响，传统业务有所下滑，书写工具销售额受影响较大；渠道端：逐渐从批发商转型品牌零售服务商，多点位布局，全渠道运营。线下渠道实现精细化管理，晨光联盟APP己拓展门店服务逾十万家终端店，建立渠道自动补货机制；线上持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，根据公司公告，2021年线上销售占传统核心业务达25%以上，2022Q1晨光科技营收1.18亿元，同比9.47%。 九木杂物社：短期受疫情扰动影响，单店营收有所下滑。2022Q1零售大店实现营收2.65亿元，同比9.02%，其中，九木杂物社营收2.43亿元，同比9.90%，单店平均营收51.51万元；同比减少7.64万元，截至2022Q1，全国拥有532家零售大店，其中晨光生活馆60家，九木杂物社472家（直营321家，加盟151家）。2022Q1短期疫情扰动影响一季度线下零售大店销售额，中长期持续看好零售大店为公司提供业绩空间，2022年公司计划新增100+门店。 晨光科力普：业务规模持续高增长，办公直销业务占比逐渐提高。2022Q1晨光科力普实现营收21.46亿元，同比46.40%，占营收50.74%，同比增加12.29pct，根据公司公告，科力普2022年业绩目标是达百亿收入规模，有望在2025年实现200亿销售收入。公司积极开拓MRO和营销礼品等新品类、新业务机会，办公直销市场品牌影响力持续提升，办公直销发展空间广阔。 盈利预测及投资建议：传统业务端，研发投入驱动产品升级，精品文创提升产品溢价，2022Q1书写工具、学生文具和办公文具毛利率均有所提高，文具高端化或将打开利润空间；办公直销端，办公用品一站式服务、营销礼品和MRO持续开拓，科力普业务高速增长有望提高公司估值；零售大店端，九木杂物社门店数量持续扩张，短期疫情或有扰动，长期看好单店营运能力改善为公司提供业绩新增量；线上销售端，公司五年战略着力提升线上销售占比，晨光科技2022Q1营收稳步提升，公司业绩有望进一步增长。公司晨光科力普维持高速增长，零售大店具备营收增长潜力，基于公司文具龙头地位且海外市场空间广阔，给予一定的估值溢价。预计2022-2024年公司实现营业收入213.15/259.82/306.25亿元，同比+21.1%/21.9%/17.9%； 预计实现归母净利润17.31/21.46/25.09亿元 ， 同比14.1%/24.0%/16.9%； 预期EPS分别为1.87/2.31/2.70元 ， 对应PE估值分别为25.6X/20.7X/17.7X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；原材料成本上升；人口出生率下降；学业持续减负；电子化办公趋势 股票数据 财务报表分析和预测