传统业务持续修复，科力普受短期扰动

证券研究报告|公司点评报告 2024年4月27日 传统业务持续修复，科力普受短期扰动 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 34.2 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603899 49.71/29.75 316.90 315.95 923.83 晨光股份 沪深300 7% -1% -8% -15% -22% -30% 2023/042023/072023/102024/012024/04 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 分析师：宋姝旺 邮箱：songsw@hx168.com.cnSACNO：S1120523070002 评级及分析师信息 晨光股份(603899) 事件概述 晨光股份发布2024年一季报：2024Q1公司实现收入54.9亿 元，同比+12.4%；归母净利3.8亿元，同比+13.9%；扣非后归母净利3.3亿元，同比+11.1%。现金流方面，2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为0.7亿元，同比-49.7%，主要系报告期内支付的货款有所增加。 分析判断: ►按渠道分拆：传统业务同比持续改善，科力普Q1延续增长，九木维持较快拓展速度。 分渠道看： 相对股价% 1）传统核心业务：公司传统核心业务24Q1预计同比增长10- 15%，重点品类如高毛利率的书写工具和学生文具重回增长通道，迎来高质量修复，带动整体盈利提升。23年以来伴随着外部环境好转、终端客流恢复，核心传统业务拐点显现；公司持续减量提质、优化产品结构及丰富产品矩阵，并不断提升传统线下终端门店质量，积极推动直供模式，同时积极加大海外如东南亚、非洲市场的开拓。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将实现稳健增长。 2）晨光科力普：晨光科力普2024Q1实现营收29.5亿元，同比增长11.6%，在整体大环境压力影响下，科力普短期有所承压，后续随着大环境平稳有望逐步回暖。科力普是国内B2B电商采购领域的领跑者，得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户持续增加，营收在22年已突破百亿大关，23年继续保持快速增长势头，中长期来看利润率预计随着规模增长及相应期间费用优化预计仍将稳步提升。 3）零售大店：2024Q1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收3.7亿元，同比增长23.5%；其中，九木杂物社实现收入 3.5亿元，同比增长25.1%。截至24Q1公司在全国拥有678家零售大店，店铺数量达639家,其中直营435家（Q1净增18家），加盟204家（Q1净增3家）。 4）晨光科技：2024Q1晨光科技实现收入2.5亿元，同比增长 32.72%，晨光科技保持高速发展。据23年年报，公司积极推动线上业务，与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程。运用多店铺+旗舰店精细化运营提效率，并运用线上 作战地图等举措提升线上销售；同时持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务。 ►按产品分拆：受产品结构调整及公司协同策略，传统业务中的书写工具、学生文具表现良好。 2024Q1公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为5.6、8.5、9.0、29.5、2.1亿元，同比分别为+15.7%、+17.1%、+6.4%、+11.6%、+24.0%；毛利率分 别为43.8%、34.7%、27.5%、45.9%、7.2%，同比分别 +3.3pct、+1.0pct、-0.7pct、-1.4pct、-0.0pct。我们分析受益于公司聚焦与协同策略及产品结构精简和梳理，公司产品力持续强化，拉动学生文具及书写工具表现较好，其他产品延续增长预计受益于九木零售渠道的提质增效。 ►盈利能力：盈利能力同比小幅提升，期间费用管控良好 期间费用方面，2024Q1公司期间费用率同比+0.18pct至11.97%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.43pct/- 0.02pct/-0.08pct/-0.14pct至7.41%/3.94%/0.88%/-0.26%， 期间费用管控良好。 盈利能力方面，2024Q1公司毛利率、归母净利率分别 +0.49pct、+0.09pct至20.17%、6.92%；毛利率同比小幅提升我们预计系公司传统业务扩品类及调结构贡献，净利率提升幅度较毛利率小系期间费用率的小幅提升影响。 ►公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。 晨光积极加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着下游回暖以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率仍有提升空间，目前已经进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，目前已经开始贡献业绩；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。 投资建议 我们认为晨光传统业务产品与渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司由文具龙头逐渐向文创巨头持续转型升级，迈向世界级晨光，我们看好其发展前景。我们维持此前盈利预测，预计24-26年营收分别为281.2、332.2、390.1亿元，24-26年EPS分别为1.98、2.33元、2.73元，对应2024年4月26日34.2元/股收盘价，PE分别为18/15/13倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；新品推广不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 19,996 23,351 28,120 33,224 39,013 YoY（%） 13.6% 16.8% 20.4% 18.1% 17.4% 归母净利润(百万元) 1,282 1,527 1,834 2,158 2,523 YoY（%） -15.5% 19.1% 20.1% 17.7% 16.9% 毛利率（%） 19.4% 18.9% 20.0% 19.4% 19.5% 每股收益（元） 1.39 1.66 1.98 2.33 2.73 ROE 18.7% 19.5% 19.0% 18.3% 17.6% 市盈率 25.93 21.70 18.16 15.43 13.20 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 23,351 28,120 33,224 39,013 净利润 1,644 1,853 2,181 2,549 YoY(%) 16.8% 20.4% 18.1% 17.4% 折旧和摊销 546 184 190 196 营业成本 18,947 22,493 26,773 31,401 营运资金变动 413 -126 -1,283 -1,028 营业税金及附加 97 121 133 160 经营活动现金流 2,617 1,854 1,020 1,662 销售费用 1,550 2,025 2,359 2,750 资本开支 -204 -30 -30 -30 管理费用 817 1,181 1,263 1,482 投资 204 0 0 0 财务费用 -55 -19 -21 -19 投资活动现金流 30 -24 -13 -26 研发费用 178 219 249 293 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 12 0 0 0 债务募资 31 0 0 0 投资收益 -4 6 17 4 筹资活动现金流 -771 -20 -19 -19 营业利润 1,931 2,190 2,585 3,027 现金净流量 1,880 1,810 987 1,617 营业外收支 49 70 70 70 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,979 2,260 2,655 3,097 成长能力 所得税 336 407 474 548 营业收入增长率 16.8% 20.4% 18.1% 17.4% 净利润 1,644 1,853 2,181 2,549 净利润增长率 19.1% 20.1% 17.7% 16.9% 归属于母公司净利润 1,527 1,834 2,158 2,523 盈利能力 YoY(%) 19.1% 20.1% 17.7% 16.9% 毛利率 18.9% 20.0% 19.4% 19.5% 每股收益 1.66 1.98 2.33 2.73 净利润率 7.0% 6.6% 6.6% 6.5% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 10.0% 10.2% 10.9% 11.2% 货币资金 5,239 7,049 8,037 9,654 净资产收益率ROE 19.5% 19.0% 18.3% 17.6% 预付款项 73 215 248 281 偿债能力 存货 1,578 2,926 3,364 3,933 流动比率 1.88 2.06 2.41 2.73 其他流动资产 5,386 4,756 5,366 5,993 速动比率 1.63 1.62 1.90 2.15 流动资产合计 12,277 14,946 17,015 19,860 现金比率 0.80 0.97 1.14 1.33 长期股权投资 37 37 37 37 资产负债率 45.5% 43.0% 37.7% 34.0% 固定资产 1,635 1,560 1,478 1,390 经营效率 无形资产 447 447 447 447 总资产周转率 1.52 1.57 1.67 1.72 非流动资产合计 3,037 2,953 2,863 2,767 每股指标（元） 资产合计 15,314 17,899 19,878 22,627 每股收益 1.66 1.98 2.33 2.73 短期借款 190 190 190 190 每股净资产 8.45 10.44 12.77 15.50 应付账款及票据 4,854 4,314 3,668 3,441 每股经营现金流 2.82 2.00 1.10 1.80 其他流动负债 1,490 2,763 3,207 3,634 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 6,534 7,267 7,065 7,265 估值分析 长期借款 30 30 30 30 PE 21.70 18.16 15.43 13.20 其他长期负债 399 399 399 399 PB 4.44 3.45 2.82 2.32 非流动负债合计 429 429 429 429 负债合计 6,963 7,696 7,493 7,694 股本 927 926 926 926 少数股东权益 518 537 559 586 股东权益合计 8,351 10,204 12,384 14,933 负债和股东权益合计 15,314 17,899 19,878 22,627 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，11年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年6月加入华西证券，3年从业经验，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业