内生增长强劲，并购整合能力再次验证

公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年实现营收89.67亿元，同比+32.87%，扣非归母净利润25.66亿元，同比+19.75%。2022年Q1实现营收23.17亿元，同比+15.02%，扣非归母净利润3.48亿元，同比+66.97%。 内生动力强劲，并购整合能力再次验证 公司2021年营收动能强劲，2022年Q1面对疫情扰动仍然获得平稳开局。分品类看，2021年液奶/奶粉/其他分别实现营收83/0.72/5.93亿元，同比+32%/+5%/+46%；其中鲜奶/高端鲜奶同比+35%/+50%,公司新品贡献10%左右整体营收。2021年并表的夏进乳业营收/利润同比+18%/+20%，公司并购整合能力再次得到验证。渠道端，2021年公司电商渠道营收同比增长80%；线下渠道公司继续推进全国化布局，分区域看，西南/华东/华北/西北/华中地区经销商分别-1%/-3%/+15%/+15%/+31%，公司继续加密低渗透地区渠道。 成本控制得当，费用率稳步回落 公司2021年毛利率为24.56%，同比+0.07个百分点，在上游原奶价格高位震荡背景下，公司通过产品结构升级、推出高毛利新品等措施稳定毛利率水平。费用端，2021年销售/管理费用率同比+0.26/+0.02个百分点，2022年Q1销售/管理费用率同比-0.64/-0.96个百分点，费用率水平稳步回落。 鲜立方战略为核心，目标进入全球乳业领先行列 短期看，公司以鲜立方战略为核心，提升鲜奶产品占比，持续改善产品结构。长期看，公司有望继续通过并购整合，向全球乳业领先行列进军。 盈利预测 基于公司低温常温产品结构变动、各品类增速以及成本预期，小幅下调预测，预计公司2022-2024年实现营收107.37/127.31/148.65亿元（前次预测2022-2023年为107.15/132.62亿元），同比增长19.74%/18.57%/16.76%；归母净利润40.26/55.25/71.93亿元（前次预测2022-2023年为44.86/63.61亿元），同比增长28.92%/37.24%/30.21%；对应EPS为0.46/0.64/0.83元；对应当前股价的PE为24/18/14倍。当前SW乳品行业2022年平均PE23倍，但公司成长性较强，未来三年净利润CAGR为32%，我们依据PEG为1估值，给予公司2022年32倍PE估值，目标价14.72元，维持“买入”评级。 风险提示 原奶、包材价格上升、产品结构改善不及预期、终端价格战加剧的风险。 图表1：财务预测摘要 资产负债表 现金流量表