2021年报&2022一季报点评：Q1业绩大超预期，切片代工逻辑逐渐兑现业绩

事件：2022年4月28日晚公司发布2021年报及2022一季报。 切片代工2021年首次实现收入1.1亿元，2022Q1业绩大超市场预期：2021年公司实现营收15.7亿元，同比+110%；归母净利润为1.7亿元，同比+193%；扣非归母净利润为1.7亿元，同比+303%。其中切割设备收入9.8亿元，同比+74%，占比63%；金刚线营收2.9亿元，同比+37%，占比19%；切片代工新业务首次实现收入1.1亿元，占比7%；创新业务收入1.1亿元，同比+323%，占比7%。2022Q1实现营收5.6亿元，同比+103%，环比-6%；实现归母净利润0.97亿元，同比+173%，环比+58%；扣非归母净利润0.97亿元，同比+244%，环比+24%。 控费能力优异，Q1单季净利率超17%创历史最高水平：2021年毛利率为33.7%，同比-1.6pct；净利率为11%，同比+3.1pct。期间费用率为20.3%，同比-7.6pct，其中销售费用率为4.0%，同比-1.3pct，管理费用率（含研发）为15.9%，同比-5.5pct，财务费用率为0.4%，同比-0.8pct。2022Q1毛利率为37.7%，同比+4.4pct，环比+3.0pct；净利率为17.4%，同比+4.5pct，环比+7.1pct，单季度净利率创历史最高水平。期间费用率为16.9%，同比-4.6pct，环比-0.4pct，控费能力稳步加强。 主业切割设备订单高增，新业务切片代工需求旺盛再次上调规划产能：截至2022Q1末，公司存货为6.2亿元，同比+82%；合同负债为2.8亿元，同比+74%，表明在手订单充足。截至2021年末，公司切割设备在手订单8.5亿元，同比+132%，主业订单高增。2022Q1公司经营活动净现金流为-1.4亿元，主要系订单较多使得原材料采购和薪酬支付增加。 新业务切片代工是根据订单和需求确定性扩产，公司此前一共规划了35GW产能，受益于下游需求旺盛，4月8日公告再扩建湖二期10GW，4月28日公告将建湖二期10GW上调至12GW，根据扩产节奏，我们预计公司2022-2024年产能分别达到21GW、40GW、47GW，增厚业绩弹性。即使考虑后续硅片价格下降和持续让利客户，我们保守估计单GW利润在2000万，则47GW产能对应的利润超9亿元。 盈利预测与投资评级：下游光伏行业高景气度，公司作为切片设备&耗材龙头持续受益；同时开拓切片代工业务，有望迎来新业绩增长点。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.4（上调10%）/7.1（上调13%）/9.4亿元，对应PE分别为23/14/11X,上调“买入”评级。 风险提示：若行业受政策波动影响风险，业务拓展不及预期。 事件：2022年4月28日晚公司发布2021年报及2022一季报。 1.切片代工2021年首次实现收入1.1亿元，2022Q1业绩大超市 场预期 2021年公司实现营收15.7亿元，同比+110%；归母净利润为1.7亿元，同比+193%； 扣非归母净利润为1.7亿元，同比+303%。其中切割设备收入9.8亿元，同比+74%，占比63%；金刚线营收2.9亿元，同比+37%，占比19%；切片代工新业务首次实现收入1.1亿元，占比7%；创新业务收入1.1亿元，同比+323%，占比7%。 2022Q1实现营收5.6亿元，同比+103%，环比-6%；实现归母净利润0.97亿元，同比+173%，环比+58%；扣非归母净利润0.97亿元，同比+244%，环比+24%。 图1：2021年公司实现营收15.7亿元，同比+110% 图2：2021年公司归母净利润为1.7亿元，同比+193% 2.控费能力优异，Q1单季净利率超17%创历史最高水平 2021年毛利率为33.7%，同比-1.6pct；净利率为11%，同比+3.1pct。期间费用率为20.3%，同比-7.6pct，其中销售费用率为4.0%，同比-1.3pct，管理费用率（含研发）为15.9%，同比-5.5pct，财务费用率为0.4%，同比-0.8pct。 2022Q1毛利率为37.7%，同比+4.4pct，环比+3.0pct；净利率为17.4%，同比+4.5pct，环比+7.1pct，单季度净利率创历史最高水平。期间费用率为16.9%，同比-4.6pct，环比-0.4pct，控费能力稳步加强。 图3：2022Q1毛利率37.7%、净利率17.4%，单季度 图4：2022Q1期间费用率为16.9%，同比-4.6pct，环比 3.主业切割设备订单高增，新业务切片代工需求旺盛再次上调规 划产能 截至2022Q1末，公司存货为6.2亿元，同比+82%；合同负债为2.8亿元，同比+74%，表明在手订单充足。截至2021年末，公司切割设备在手订单8.5亿元，同比+132%，主业订单高增。2022Q1公司经营活动净现金流为-1.4亿元，主要系订单较多使得原材料采购和薪酬支付增加。 新业务切片代工是根据订单和需求确定性扩产，公司此前一共规划了35GW产能，受益于下游需求旺盛，4月8日公告再扩建湖二期10GW，4月28日公告将建湖二期10GW上调至12GW，根据扩产节奏，我们预计公司2022-2024年产能分别达到21GW、40GW、47GW，增厚业绩弹性。即使考虑后续硅片价格下降和持续让利客户，我们保守估计单GW利润在2000万，则47GW产能对应的利润超9亿元。 图5：截至2022Q1末公司合同负债2.8亿元，同比+74% 图6：截至2022Q1末公司存货为6.2亿元，同比+82% 图7：2022Q1公司经营活动净现金流为-1.4亿元，主要系订单较多使得原材料采购和薪酬 4.专业化分工提高产业链效率，切片代工新业务带来高业绩弹性 对高测来说，切片代工的收入来源为代工费+硅泥回收+结余硅片售出，代工费+硅泥回收可以cover成本，结余硅片即利润。目前高测单位硅料可以比客户多切8%，让利客户3%，自留5%，单GW盈利保持高位。即使考虑后续硅片价格下降（历史数据上看，硅料价格低位时，硅片单W售价为0.55元），我们保守预计单GW利润能够维持在2000万以上，产能释放带来高业绩弹性。 对客户来说，客户自己切片的成本对标代工费，同时客户可以多获得3%的硅片，因此代工模式下切片综合成本更低。同时代工可以帮客户轻资产运行。 5.切割设备&切割耗材优势显著，双轮驱动夯实基本盘 （1）切割设备：2020年设备市占率为37%，2021年光伏切割设备（切片机）市占率超50%，我们预计2022年市占率将进一步提升。高测股份为独立第三方设备商，且公司在硅片薄片化+大尺寸化两个方向上均布局领先。在薄片化方向上，高测首先推出半棒半片薄片化设备，2021年，公司在行业内推出首款异质结专用120μm片厚硅片，首次实现异质结N型大尺寸120μm硅片半片切割，引领行业技术创新。高测与爱康就硅片薄片化进行战略合作，持续推动硅片厚度从150μm至120μm、90μm的降本路径。在大尺寸化方向上，高测的可调轴距切片机具备领先优势，因此我们认为高测将获得切片机最高市占率。 （2）切割耗材：2020年公司金刚线市占率为10%，我们认为2022年将提高至20%。 高测的金刚线质量与龙头美畅（市占率50%）相当，2020年高测在金刚线的市场份额为10%，主要受限于产能不足（2020年满产满销约500万公里），2021年实施技改（一机6线改造成一机12线，同时叠加线速度提升），2021年公司金刚线全年产量约1000万千米，同比增加115.29%，全年销量超800万千米，同比增加80.54%，市占率进一步提升，2022年产能达到2500万公里以上，市占率有望达20%。且随着技改技术进步，公司金刚线业务毛利率由2020年的33%提升至36%。 6.盈利预测与投资评级 下游光伏行业高景气度，公司作为切片设备&耗材龙头持续受益；同时开拓切片代工业务，有望迎来新业绩增长点。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.4（上调10%）/7.1（上调13%）/9.4亿元，对应PE分别为23/14/11X,上调“买入”评级。 7.风险提示 行业受政策波动影响风险，业务拓展不及预期。