一体化助力成本传导 N型电池技术布局蓝海

公司于2022年4月26日发布2021年年度报告，实现营业收入444.80亿元，同比增加51.20%；归属于上市公司股东的净利润18.04亿元，同比增长46.77%，经营活动产生的现金流量净额为10.98亿元，同比下降63.37%。 受制于硅料价格上涨，毛利率逐季度下降 2021年公司综合毛利率14.14%，同比降低1.83pct，毛利率受上游硅料涨价而微幅度回落，公司Q1至Q4综合毛利率分别为12.27%/14.18%/13.93%/15.49%。2021年公司净利率为4.16%，同比下降0.03pct，公司一体化生产模式将上游硅料价格顺利向下游传导，毛利率、净利率受影响较小。经过最近几年产能迅速释放，公司2021年底资产负债率71.41%，同比上升5.85pct。 组件、支架双管齐下，大尺寸巩固领先地位 2021年，天合分别实现组件、支架出货量24.8GW、1.8GW。公司210mm大尺寸组件出货量全球第一，累计出货超16GW。前进步伐不息，天合2021年多个基地投产，截至2021年底，电池、组件产能分别达35/50GW，其中210mm电池产能占比超70%。公司预计2022年底电池、组件产能将分别达50/65GW，涨幅分别为42.86%/30%。 多电池技术方向布局，N型电池时代厚积薄发天合2021年全年研发费用9.25亿元， 再创历史新高。其TOPCon电池实验 室可量产电池最高效率达25.42%，新建210mm大尺寸TOPCon中试线，电池量产平均效率突破24.5%。2022年4月，公司宿迁8GW的TOPCon电池项目已正式启动，预计下半年逐步投产。HJT方面，天合承担了国家863计划课题中HJT电池产业化相关项目，目前电池量产效率已达24%以上。 此外，2021年公司深入布局产业一体化，合资10GWh储能电芯生产线及2GWh模组生产线、自有系统集成产能2GWh正在逐步达产。 盈利预测及投资建议 天合是光伏组件领军企业，将继续发挥其在电池、组件环节的优势，年底将拥有50GW电池产能和65GW组件产能，大力研发高效TOPCon电池和HJT电池，描绘下一增长宏图。我们预计公司2022-2023年营收分别为878.2/1002.8亿元(原值为738.8/968.5亿元)，归母净利润分别为35.3/46.6亿元(原值为33.4/38.7亿元)，同时增加24年盈利预测营收为1255.0亿元，归母净利润为58.7亿元，EPS分别为1.63/2.15/2.71元/股，对应PE为29.8/22.6/18.0倍。考虑到公司有较大的增长潜力，未来三年归母净利润复合增速超40%，我们给予公司22年40倍PE，目标价65.2元，维持“增持”评级。 风险提示 海外关税政策改变、硅料价格维持高位、公司新技术推进缓慢 图表1：财务预测摘要 资产负债表 现金流量表