业绩稳定高增长，将受益CCER重启

投资要点 事件：公司发布2021年年报，2021年全年实现营业收入27.1亿元，同比增长15.9%，实现归属股东净利润4.8亿元，同比增长26.4%，EPS1.08元。同时公司发布2022年一季报，一季度实现营收4.3亿元，同比下降17.9%，实现归属股东净利润0.82亿元，同比降低18.1%。 营收净利双增，经营情况平稳。公司2021年全年实现营业收入27.1亿元，同比增长15.9%，实现归属股东净利润4.8亿元，同比增长26.4%，增速大幅提高21.2pp，整体经营情况平稳。分业务看，公司生态修复以及市政景观两大业务主线，分别实现营收13.9亿元，13.0亿元，同比+13.0%，+21.0%。2022年一季度实现营收4.3亿元，同比下降17.9%，实现归属股东净利润0.82亿元，同比降低18.1%，营收净利均有下降，主要系2022年初华东地区疫情恶化，公司签单、物流、项目现场进度均受影响。 减值拖累下业绩仍实现高增。公司2021年毛利率29.7%，同比增加0.7pp；净利率17.7%，同比增加1.5pp；期间费用率3.4%，同比减少2.8pp。公司本年度财务费用-0.85亿元，上年同期-0.03亿元，主要系确认部分保证金利息、已审计投融资项目确认建设期利息及投资回报增加较多，拉动公司业绩增长明显。 公司经营净现金流量净额比上年同期减少1882.2%，主要系本年度工程项目投入增加，同时受水灾、疫情影响工程结算、收款滞后所致。公司计提信用减值损失1.6亿，主要系应收账款、合同资产的持续高位，给公司利润增长带来压力。 收现比、付现比分别为38.5%，45.0%，回款能力仍需进一步强化。公司每10股派发现金股利0.5元，加上本年度回购股份，累计以现金方式分配股利0.52亿元，占归母净利润10.9%，股息率1.2%。 在手订单充沛，跨区域经营格局基本完成。2021年度，公司及子公司累计新中标项目16项，金额28.8亿元；累计新签订项目合同16项，金额23.5亿元，增速25.0%。新签订单主要位于华东、华中、西南地区，公司业务版图覆盖面稳步增加，有助于市场占有率、品牌影响力的进一步提升。 CCER重启在即，公司或将获得新的业务机遇。2021年7月16日，全国碳排放权交易市场在上海开市，目前国家正在积极筹备重新启动CCER项目的备案和减排量的签发，全国CCER市场有望在2022年重启。2022年之前8大行业将陆续纳入碳排放市场，届时CCER需求将达到每年3.5亿吨到4亿吨。公司在林业碳汇开发方面布局较早，2021年新设立全资子公司东珠碳汇，拥有专业的开发和运营团队，并同四川省长江造林局、宁化县人民政府签订《战略合作协议》，协议约定未来将共同开发相关区域内的林业资源。在林业碳汇板块公司具有技术、资源和资金等方面的竞争优势，产业布局有望进一步延伸。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润三年复合增速23.8%。 给予公司2022年业绩PE13倍可比估值，对应目标价17.81元，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、林业碳汇政策落地不及预期风险、基建投资不及预期风险。 指标/年度 1公司概况：国内生态环保行业龙头企业之一 东珠生态成立于2001年，总部位于江苏无锡，2017年9月，成功登陆上交所主板。公司现已发展成为集投资运营、规划咨询、设计研发、生态环境治理为一体的综合性强、专业度高的生态修复与治理服务商，其中生态湿地保护、水环境治理、森林公园、矿山修复、美丽乡村建设等业务板块多点开花，全面助力绿水青山、美丽中国建设。经过20多年的高速发展，公司现已成为国内生态环保行业中的龙头企业之一。公司第一大股东为席惠明，持股比例38.04%，第二大股东为蒲建芬，持股比例9.77%，公司实际控制人为席惠明夫妇。 图1：公司发展历程 业务聚焦生态修复及市政景观两大主线，具备全产业链优势。公司自2010年即逐步将业务重心从传统的园林景观建设转移至生态环境修复及改造领域，未来将着重打造生态修复以及市政景观两大业务主线。公司生态修复业务领域主要包括生态湿地保护、水体治理、国储林、森林公园以及沙漠治理等领域，目前已具备“苗木-设计-工程-养护”的生态修复全产业链实施能力。经过多年的发展积淀，打造出淮安白马湖湿地公园、杭州钱塘江沿江生态景观工程、南通老洪港湿地公园、杭州钱江世纪城公园、无锡馨和园等一系列标志性项目。 图2：工程案例：淮安白马湖湿地公园 图3：工程案例：杭州钱江世纪城公园 2经营持续稳健，注重员工激励 公司自上市以来，营业收入和归母净利润均保持稳健增长。公司上市以来，营业收入及归母净利润均实现翻倍增长。2017-2021年营收CAGR 17.2%，归母净利润CAGR 14.6%。 2021年公司营业收入和归母净利润再创新高，分别为27.1亿元和4.8亿元，同比+15.9%，+26.4%。受疫情影响，公司2020年业绩增速有所放缓。 图4：公司上市以来营收及增速 图5：公司上市以来归母净利润及增速 超强的盈利能力和资金实力。公司毛利率和净利率近五年保持稳定，毛利率维持在30%左右，净利率维持在20%左右，在行业当中处于领先，展现出超强的盈利能力。费用管控成效明显，期间费用率从2017年的6.1%下降至2021年的3.4%，财务费用始终为负，有息负债较少，在手资金充足，公司处于资金推动型行业，良好的财务状况及充足的资金储备将为公司开疆拓土、经营发展提供有力的保障。此外，公司注重研发，研发费用率逐年上升，公司是少数拥有核心技术与专业研发团队的生态环保企业之一，一直以来专注于生态修复与景观建设技术的研发及其实际应用，掌握了生态修复领域的核心技术。截止2021年末，在生态修复领域，公司取得的专利有50项；在园林绿化领域，公司取得的有28项；在市政工程领域，公司取得的专利有5项，共计83项。 图6：2017-2021年公司毛利率及净利率 图7：2017-2021年公司费用率情况 资产负债率处于行业较低水平，回款能力仍需强化。公司资产负债率表现优秀，虽然呈逐年上升的趋势，但在同行业中处于较低水平，且截至2021年上半年，公司均无有息负债。 公司经营活动产生的现金流自上市以来仅有两年为正，2021年经营活动产生的净现金流大幅减少，主要原因是工程项目投入增加，同时受水灾、疫情影响工程结算、收款滞后。收现比近年来持续下滑，应收账款持续高位带来的减值损失对公司利润带来不利影响。 图8：2012-2021公司资产负债率 图9：2012-2021公司现金流情况 2021年公司新签订单及新签中标金额企稳回升。2019年公司新签订单额与新中标项目金额同比均大幅上升；2020年受疫情影响，订单回落明显；2021年订单及新中标项目恢复正增长，奠定主业业绩持续向好。2021年，公司及子公司累计新中标项目16项，金额28.8亿元；累计新签订项目合同16项，金额23.5亿元，增速25.0%。新签订单主要位于华东、华中、西南地区，公司业务版图覆盖面稳步增加，有助于市场占有率、品牌影响力的进一步提升。 图10：公司订单情况 全面的员工激励，激发内部活力。公司不断完善人才激励机制，于2018年、2019年、2021年均实施了员工持股计划，进一步充分调动骨干员工的积极性和责任心，完善公司利益共享机制，将员工利益与公司发展紧密结合，为企业长远发展激发活力、赢得优势。公司2021年的第一期员工持股计划，股份总数162.4万股（占总股本0.51%），该计划以2021-2023年为业绩考核年度，分三年解锁（解锁比例为50%/30%/20%），对应解锁条件为：以2020年归母净利润为基数，2021-2023归母净利润增长不低于20%/38%/58.7%，本次员工持股计划不覆盖董监高，主要面向底层核心员工。 表1：三次员工持股计划 表2：2021年公司员工持股计划设置净利润增长目标为解锁条件 3关键财务指标 图11：2021年实现营业收入27.1亿元，同比增长15.9% 图12：2021年实现归母净利润4.8亿元，同比增加26.4% 图13：2021年毛利率29.7%，较上年增加0.7pp 图14：2021年期间费用率3.4%，较上年同期减少2.8pp 图15：2021年存货及合同资产49.1亿元，较上年同期增加21.2% 图16：2021年收现比38.5%，同比上升0.5pp 4盈利预测与估值 关键假设： 假设1：近年来国家始终高度重视生态文明建设，政策大力支持公司生态修复业务，预计该业务保持稳健增长，假设2022-2024年业务规模增速为15.0%、20%、25%，毛利率维持29%； 假设2：在乡村振兴战略、新型城镇化协调发展战略、基建补短板的政策指引下，预计公司市政景观业务保持稳健增长，假设2022-2024年业务规模增速为25.0%、20.0%、15.0%，毛利率维持29%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 同行业可比公司2022年平均估值13倍，给予公司2022年13倍PE，对应目标价17.81元，给予“买入”评级。 表4：可比公司估值 5风险提示 宏观经济下行风险、林业碳汇政策落地不及预期风险、基建投资不及预期风险。