2023年半年报点评：主业Q2寻底，CCER重启预期下“碳汇+”业务受益

研究助理：杜嘉欣 事件。岳阳林纸发布2023年中报：23H1实现营收46.96亿元，同比增加21.47%，其中23Q2实现营收21.74亿元，同比下降1.05%。 多元化产品布局，重点发展林浆纸产业。造纸方面：23H1印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸收入分别为24.7/4.5/0.38/0.48亿元，同比变化10.84%/-5.06%/-5.78%/-25.85%，占比53.22%/9.71%/0.82%/1.03%。23H1双胶纸均价同比+283元/吨，我们测算23H1印刷用纸销量同比增加5.9%至39.2万吨。 其他业务 ： 木材销售/化工产品/商品房/建安劳务/市政园林收入分别为7.1/0.83/0.08/1.61/2.67亿元，同比变化219.60%/-24.35%/-88.46%/29.39%/-32.14%，分别占比15.33%/1.78%/0.17%/3.47%/5.76%。 其中木材销售收入同比增加主因子公司茂源林业木片销售量较同期增加；房地产、商品房的营业收入较同期大幅减少，主要系上期子公司恒泰雅园三期二批次项目完工；市政园林营业收入较同期大幅减少，主受国内生态行业市场行情影响。 受高价浆库存影响造纸方面利润暂时承压，化工高端产品有望带来新增量。 23H1归母净利润同比下降65.66%至1.03亿元。23H1毛利率/净利率同比下降7.51/5.58pcts至10.34%/2.23%。造纸方面：印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸毛利率分别为13.06%/8.90%/6.64%/5.08%， 同比变动-7.55/-3.64/+0.39/-0.65pcts。从整体上来看毛利率整体下降主因23H1纸企实际使用阔叶浆/针叶浆平均价格较去年同期高199/128美元/吨(大厂一般从海外采购纸浆，运输时间约为3个月，23H1大厂实际使用22Q4+23Q1纸浆)，成本上升影响文化纸盈利水平，伴随公司高价浆库存逐步消化完毕，叠加公司文化纸下游需求主要面对教辅教材以及红色期刊，客户稳定且价格敏感度低，预计伴随下半年招标季提价成功后，盈利水平持续改善。其他方面：木材销售/化工产品/商品房/建安劳务/市政园林毛利率分别为1.81%/29.64%/18.11%/7.93%/7.14%，同比变动-1.28/+5.06/+15.72/+2.63/-7.48pcts，其中化工产品毛利率增加主因G4/G5级电子双氧水出货拉高毛利率 。费用率方面 ：23H1销售/管理/研发/财务费用率1.19%/3.40%/3.29%/1.73%，同比变化-0.17/-0.46/+0.74/-0.52pcts,其中研发费用率增加主因公司加大对环保以及纸张在护眼、强度、透明度上的投入。截至23H1公司存货为57.4亿元，较年初增加5.1亿元，其中原材料增加2.5亿元至10.9亿元，库存商品增加2.3亿元至4.1亿元，下游需求恢复不及预期，库存商品增加；另外我们判断公司在上半年浆价较低时加大采购力度，导致原材料库存上升。23H1经营活动现金流净额为1.37亿元，同比减少22.24%，主因采购的原材料支付的款项较同期增多，“购买商品、接受劳务支付的现金”较同期增多。23H1资本开支为2.78亿元，同比增加75.50%，主要用于本期公司45万吨文化纸升级综合技改项目正常推进。 加大研发投入，盈利虽短期承压但利好长期发展。23单Q2归母净利润环减82.76%，同减91.21%。23Q2业绩环比下降主要受到受终端需求偏弱、市场恢复节奏缓慢影响，同时浆板、木片、煤炭等主要原材料价格下滑，但在成本端的改善相对滞后，公司纸产品成本高于上年同期，毛利率/净利率环比下降3.17/2.72pct，毛利率/净利率同降8.56/7.28pct至8.64/0.77%。研发费用进一步上升，23Q2销售/管理/研发/财务费用率0.26%/0.73%/0.66%/0.46%，同比变动-0.03/-0.05/0.20/-0.02 pct，研发费用主要用于上文所述项目。 从林业碳汇咨询到全域开发合作，“碳汇+”业务打开盈利弹性。公司依托碳汇开发的专业平台——湖南森海碳汇，依托自有林地资源，储备碳信用，开展碳汇业务，谋划碳金融。林碳开发龙头，共享碳汇收益：公司于23年5月牵头组织成立中国林业产业联合会林业碳汇分会，已奠定林业碳汇开发龙头地位。截至23H1公司碳汇项目布局拓展至12个省市，签订正式开发合同面积3,828万亩，公司预计25年签约林业碳汇5,000万亩。在减排量指标成功签发后，公司与客户将按合同约定分配收益或碳减排指标。丰富碳减排品种：公司持续精进探索和推进森林碳汇、海洋碳汇、农田碳汇、草地碳汇等方法学及全域开发合作模式。延伸业务模式：据部署，公司预计在“十四五”期末，将业务延伸至碳汇开发、碳汇交易、碳汇金融以及碳吸收与碳捕捉技术等领域。 短期看CCER重启预期，长期看碳价上升。履约期限在即，碳价近日快速上涨；截至23年8月25日，碳配额价格达到73.06元/吨，相较22年均价（55.3元/吨）变化+32.12%。远期碳价必然上升：1）供给减少。配额总量收紧；生环部明确碳权分配基准线在上一履约周期的基础上下降约8%，前值配额盈余在8%以下的企业，将在本履约周期出现配额短缺。2）需求增加。23年6月，钢铁、石化、建材行业纳入全国碳市场专项研究第一次工作会议相继召开，碳市场总量或由约45亿吨扩容至70亿吨。生环部于23年7月发布的CCER《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》（征集意见稿）进一步锁定CCER重启预期，公司在手生态资产逐步兑现收益。 投资建议：公司为文化纸领军央企，现有/在建纸年产能100/45万吨。主业于Q3企稳回升，CCER重启打开盈利弹性。我们预计公司23-25年归母净利润分别为7.2/8.5/9.5亿元，对应PE为16X/13X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：CCER重启进度不及预期的风险；下游需求恢复不及预期风险 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）