经营稳健，提升全产业链运作能力

投资要点 事件：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入622.3亿元，同比增长15.2%，实现归属股东净利润23.9亿元，同比增长5.9%。 营收稳步上升，提升全产业链运作能力。公司2021年实现营业收入622.3亿元，同比增长15.2%，实现归属股东净利润23.9亿元，同比增长5.9%。分业务来看，施工业务仍是公司收入的主要来源，2021年实现营收492.0亿元，同比增长2.3%，占比79.4%；运营业务实现营收42.3亿元，同比增长40.5%；设计服务实现营收27.0亿元，同比增长30.9%；融资租赁业务实现营收4.4亿元，同比增长83.3%；机械加工及制造业务实现营收3.3亿元，同比增长175%；产品销售业务实现营收2.1亿元，同比增长2.9%；房地产业务实现营收0.2亿元，同比降低2.4%。分地域来看，公司主要业务收入来源主要集中在江浙沪等长三角区域，上海地区的营业收入占比约42.0%。公司在保证主营业务以建筑施工为主的前提下，持续贯彻“设计引领，投资带动”的经营战略，不断完善产业链，补齐运营业务短板，稳步推进融资租赁业务。 房地产业务拉动公司整体毛利高增。2021年公司实现毛利润81.27亿元，同比上升34.9%，实现毛利率13.1%，比去年上升1.9pp。其中，施工业务、设计服务、运营业务、机械加工及机制、房地产业务、产品销售业务实现毛利率9.0%，30.7%，28.5%，7.3%，22.8%，10.0%，同比分别-0.23pp，+0.44pp，+3.62pp，-12.04pp，+98.08pp，+3.36pp，公司毛利率受房地产业务、运营业务及产品销售业务拉动明显。公司销售费用同比降低59.3%，主要受新冠疫情影响，业务交流更多的采取线上的方式；财务费用同比大幅增加136.0%，主要系PPP项目在建期间财务费用不再资本化所致。资产减值损失较去年增加0.23亿元，原因是存货跌价损失及合同履约成本减值损失的增加。公司每十股派发现金红利2.3元，现金分红占归母净利润的30.2%，股息率4.5%。 新签订单增速平稳，能源工程、房产工程增速较快。2021年公司累计新签项目数量5697个，金额776.6亿元，同比上升12.8%，其中施工业务中的能源工程、房产工程同比增幅均超50%，增速明显。相继中标“杭金衢高速至杭绍台高速联络线工程PPP项目”、“安阳至罗山高速公路豫冀省界至原阳（兰原高速）段”、“新加坡跨岛线一期CR102标”等一批重点项目。各类建设施工任务推进总体顺利，期内盾构法隧道掘进公里数累计完成约110公里。 上海“十四五”规划推动交通高质量发展，公司轨道交通业务或将受益。上海市综合交通发展“十四五”规划围绕“强枢纽、织网络、提品质、优治理、促转型”总体思路，提出到2025年，持续完善以“枢纽型、功能性、网络化、智能化、绿色化”为特征的超大城市综合交通体系。同时，提出上海中心城60分钟可达毗邻城市、主要枢纽120分钟可达长三角主要城市、轨道交通市区线和市域（郊）铁路运营总里程达960公里等发展目标。此外，2022年，上海市重大建设项目计划安排正式项目173项，计划完成投资2000亿元以上，其中城市基础设施项目中涉及市域交通17项，对外交通15项，轨道交通11项。公司作为区域国企龙头，承担了上海95%以上的市管道路运维任务，其轨道交通业务有望在“十四五”期间充分受益，迎来较快发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增长率13.9%。 给予公司2022年业绩PE8倍可比估值，对应目标价6.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、房地产政策变化风险、基建投资不及预期风险。 指标/年度 1国际领先大型城市基建运营综合服务商 1.1中国软土隧道发展的奠基者、基建行业首家上市公司 隧道股份创建于1965年，是中国软土隧道发展的奠基者、中国基建行业首家上市股份制公司，也是国际领先、国内一流的大型城市基础设施建设运营综合服务商。 全球EPC市场公认的城市基础设施建设运营综合服务商。公司前身是1965年成立的上海市隧道工程公司，是中国软土隧道发展的奠基者；1993年，公司在剥离非经营性资产后整体改制，以募集设立方式设立上海隧道工程股份有限公司，注册资本8,432.67万元；1994年1月28日，在上交所挂牌上市，发行价格3.4元，募资总额5440万元，成为中国基建行业首家上市股份制公司；2012年6月28日，公司顺利完成重大资产重组，接收了母公司上海城建集团的核心资产注入，总资产由重组前的约225.9亿元增加至441.33亿元，净资产由48.44亿元增加至103.75亿元，总股本由7.33亿元增加至12.99亿元；2015年9月，公司正式替代上海城建集团身份，全面管理运营原上海城建上市体内外所有国有资产。截至2022年4月25日，公司总股本31.44亿股，总市值160.35亿元。 图1：公司发展历程 上海国资委控股，股权较为集中。截至2021年末，上海国资委是公司实际控制人，其通过上海城建集团和上海国盛集团间接持股39.65%，此外，香港中央结算公司持股2.81%，富国基金通过单一资产管理计划持股2%，其余股东占股比例均在1%以下，股权相对较为集中。 图2：隧道股份股权结构 1.2施工为主业，深耕长三角 公司主要从事隧道、路桥、轨道交通、水务、能源和地下空间等城市基础设施的设计、施工、投资和运营业务，以及部分盾构设备的制造业务。公司主要业务收入来源主要集中在江浙沪等长三角区域，2021年上海地区的营业收入占比约42.0%。 图3：公司业务板块 （1）基础设施建设业务：包括工程施工、工程设计以及基建投资和运营三大子板块。 ①工程施工业务 目前公司工程施工业务主要分为地下业务及地上业务。地下业务方面，公司主要从事隧道、轨道交通、水务、能源和地下空间等大型工程勘察设计及施工，目前已承建的14米以上超大直径隧道工程项目已达到25项，代表项目如上海长江隧道、上海北横通道、上海市域铁路机场联络线、武汉三阳路隧道、珠海马骝洲交通隧道等。地上业务方面，包括高速公路、铁路、道路、桥梁以及房屋建筑等。公司全面参与了上海市高架、道路、桥梁、机场、火车站交通一体化基础设施建设。在全国范围内，公司广泛参与建设了上海东海大桥、上海昆阳路大桥、江西南昌朝阳大桥，以及上海浦东国际机场、浙江杭绍台高速公路、上海济阳路快速化改建、沪通铁路等重要工程。 ② 工程设计业务 目前公司工程设计业务主要通过子公司——城建设计集团和燃气设计开展，业务范围包括城市轨道交通、隧道、市政工程、燃气管网、天然气储气站、综合管廊、人防设计等地下空间的勘察、设计，以及相关高端咨询服务。 ③ 基建投资和运营业务 公司目前主要以PPP方式参与国内城市基础设施建设投资和运营，主要由下属子公司——上海隧道、上海基建、城建投资、市政集团等开展，近年来公司已建、在建和运营的大中型项目（含BT、BOT、PPP模式）约50项。 （2） 设备制造业务 公司盾构设备相关业务主要由全资子公司——上海外高桥隧道机械有限公司负责。公司生产的盾构设备，按品种分类，主要包括土压平衡盾构、泥水平衡盾构、复合型盾构以及TBM等；按产品直径分类，包括直径7米左右适用于城市轨道交通隧道的盾构产品，以及直径11米和14米左右适用于大型越江隧道的盾构产品。此外，公司还提供盾构产品的验收、维修、检测等服务。 1.3公司业绩稳定，运营、设计业务利润贡献提升 公司近年来业绩稳定，营收利润稳步增长。2012年上海城建集团核心资产注入后，公司营收和归母净利润均有大幅提高，且实现了持续稳步增长。近五年营业收入分别为315.3、372.7、436.2、540.1、622. 3亿元，复合增长率为14.6%；近五年归母净利润分别为18.1、19.8、21.4、22.7、24.0亿元，复合增长率为5.8%。 图4：2012-2021年营业收入及增速 图5：2012-2021年归母净利润及增速 施工业务是公司主要收入来源，其他业务占比较小。公司近几年各业务板块间收入比例稳定，施工业务收入一直占比80%左右，是公司的主要收入来源。2021年公司施工业务营业收入为492.0亿元，占比79.1%，投资业务、运营业务和设计业务次之，2021年分别为47.3亿元、42.3亿元和27.0亿元，占比7.6%、6.8%、4.4%，其他业务（机械加工及制造、房地产业、产品销售、租赁等）则规模较小，占比均低于1%。 图6：2017-2021年公司主营业务构成 图7：2021年公司业务分部营收 施工业务利润虽占比略有下滑，但仍为公司主要利润来源，运营、设计业务利润占比提升。施工业务利润占比下降主要原因是：公司近两年，施工业务分包成本上升、毛利未能增长（施工毛利率有所下降），反映投资业务经营成果的运营业务收入规模扩大、毛利增长（运营毛利率较高），设计业务分包成本大幅减少、毛利增长（设计外分包业务减少，毛利率提升）。另外，2017-2021年公司毛利率虽呈下滑趋势，但净利率保持稳定，且呈上升趋势。 图8：各部分业务毛利润占比 图9：公司2017-2021毛利率（%）和净利率（%） 2关键财务指标 图10：2021年实现营业收入622.26亿元，同比增长15.2% 图11：2021年实现归母净利润23.93亿元，同比增加5.9% 图12：2021年毛利率13.06%，较上年上升1.91个百分点 图13：2021年期间费用率8.6%，较上年同期上升0.8个百分点 图14：2021年存货及合同资产226.85亿元，较上年同期上升18.5% 图15：2021年收现比87.37%，同比下降12.2个百分点 3盈利预测与估值 关键假设： 假设1：根据2021年公司施工业务订单增速较快，能源工程和房产工程增速超过50%，我们推测该业务规模增速有望提升，预计2022-2024建筑施工业务规模增速12.0%、11.0%、10.0%，毛利率维持在9.0%、8.0%、7.0%； 假设2：根据公司发展战略，补齐运营业务短板，2021年营收增速超40%，预计该业务2022-2024年每年业务规模增速为40.0%、35.0%、30.0%，毛利维持28.0%、27.0%、26.0%； 假设3：公司坚持设计引领的发展战略，2021年营收增速大幅增加，收入有望保持一定成长性，我们推测地产设计服务业务2022-2024年销售增速为33%、33%、33%，毛利率保持在30.0%、28.0%、26.0%； 假设4：2021年公司收购隧道装备公司100%股权，其机械及加工制造业务实现营收同比大幅增加，预计2022-2024年业务规模增速在2021年基础上，保持15%、15%、15%的增速，毛利率保持在10.0%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 同行业可比公司2022年平均估值8倍，给予公司2022年8倍PE，对应目标价6.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 4风险提示 宏观经济下行风险、新签订单落地不及预期、基建投资不及预期风险。