基于教育大省全产业链经营，稳健增长兼顾效率提升

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 基于教育大省全产业链经营，稳健增长兼顾效率提升 ■公司作为山东省内中小学教材总发行商，同时拥有山东省中小学教材若干类别的独家出版权；长期以来以出版资源、发行网络、物流保障、专业服务等优势为基础，始终保持山东省内最大教材出版发行商地位。2018年公司入选“2018 中国文化企业品牌价值 TOP50”榜单，以11.69 亿元的品牌价值位列第 32 位；根据《2017 年新闻出版产业分析报告》，公司控股股东山东出版集团有限公司位列全国图书出版集团第7位。2018年实现营业收入93.50亿元，YoY+5.05%；归母净利润14.85亿元，YoY+8.80%，其中一般图书出版业务增长较快，实现销售码洋10.80亿元，YoY+20.77%，贡献营业收入4.75亿元，YoY+22.31%，毛利率34.37%，提升0.47pct。 ■出版行业支持政策延续，教材教辅业务稳定性强，一般图书结构性增长。出版发行行业是国家政策扶持的重点行业，在财政、税收等方面享受国家统一制定的优惠政策。2018年6月，财政部、税务总局发布《关于延续宣传文化增值税优惠政策的通知》，明确在2020年底之前延续之前在出版、发行环节的增值税优惠政策；2018 年12月，国务院办公厅印发了《关于印发文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业和进一步支持文化企业发展两个规定的通知》，明确已完成转制的文化企业，自2019年起继续免征五年企业所得税。根据开卷数据，2018年中国图书零售市场总规模894亿元，YoY+11.3%，其中少儿图书连续两年增长强于行业，17、18年行业增速分别为21.4%、13.7%，目前销售码洋占整个图书零售市场的25.19%。 ■公司经营以作为人口大省、教育大省的山东省为基础，发挥全产业链优势，有效降低内部交易成本，提升经营效率。截至2017年，山东省拥有中小学生在校人数超过1203万人，地方教育经费支出约1900亿元，占全部地方财政支出比重达20.4%；公司主营覆盖出版、发行、物资贸易、印刷全产业链，业务布局比肩国内其他头部出版集团公司；旗下明天社、教育社、人民社、科技社等出版子公司分别在出版学前教育、中小学教育、高等教育和继续教育、职业教育等全年龄教育内容阶段具备优势，竞争力较强。 ■投资建议：公司所处行业稳定增长，现金流好，作为全产业链稳健经营的大型省级出版集团，核心的教辅教材业务基于人口基数与教育支出大省，同时在一般图书业务拓展上有所建树。上市以来，公司保持较高分红水平，2018年现金分红比率达到40.76%，根据年报发布日股价计算股息率为3.25%。我们预计公司2019-2021年净利润分别为16.2亿元、17.8亿元、18.9亿元，分别对应EPS0.77元、0.85元、0.91元，Table_Tit le 2019年04月16日 山东出版（601019.SH） Table_BaseI nfo 公司分析 证券研究报告 平面媒体 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 11.7元 股价（2019-04-15） 8.84元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（亿元） 18,448.20 流通市值（亿元） 3,773.80 总股本（百万股） 2,086.90 流通股本（百万股） 426.90 12个月价格区间 6.69/10.33元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.16 -17.13 -13.5 绝对收益 0.0 6.51 -12.91 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 李雪雯 报告联系人 lixw3@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 -38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%4%201 8-04201 8-08201 8-12山东出版 平面媒体 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 参照业内可比公司，我们给予公司2019年15x估值，对应2019年目标价11.7元，给予“买入-A”评级。 ■风险提示：税收优惠政策到期风险、教辅教材发行招标风险、一般图书拓展不及预期。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 8,900.9 9,350.8 10,098.9 10,704.8 11,347.1 净利润 1,364.8 1,484.9 1,615.4 1,776.0 1,890.4 每股收益(元) 0.65 0.71 0.77 0.85 0.91 每股净资产(元) 4.17 4.63 5.45 6.29 7.18 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 13.5 12.4 11.4 10.4 9.8 市净率(倍) 2.1 1.9 1.6 1.4 1.2 净利润率 15.3% 15.9% 16.0% 16.6% 16.7% 净资产收益率 15.7% 15.4% 14.2% 13.5% 12.6% 股息收益率 2.5% 0.0% 0.0% 0.1% 0.2% ROIC 82.5% 78.2% 32.4% 87.8% 51.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司分析/山东出版 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1 山东出版：排名靠前、稳健经营的省级出版集团 ................................................................. 4 1.1 公司发展历程与股权结构 ........................................................................................... 4 1.2 公司经营情况与业务构成 ........................................................................................... 5 2 行业政策友好、增长稳定、经营性现金流充沛..................................................................... 6 2.1 文化出版集团享有较多政策支持与税收优惠 ............................................................... 6 2.2图书市场稳定增长，少儿细分占比逐年提升 ................................................................ 7 3 基于学生基数优势贯穿全产业链、探索精细化经营 ...................................................... 8 3.1 人口基数支撑教辅教材业务，少儿图书资源储备足..................................................... 8 3.2 成本费用控制得当，现金分红进一步提升................................................................... 9 3.3 同业关键指标比较与盈利预测核心假设分析 ............................................................. 10 4 投资建议........................................................................................................................... 12 5 风险提示........................................................................................................................... 12 图1：山东出版发展历程......................................................................................................... 4 图2：山东出版股权结构......................................................................................................... 4 图3：主营收入与增速 ............................................................................................................ 5 图4 ：归母净利润与增速 ....................................................................................................... 5 图5：公司所处产业链 ............................................................................................................ 5 图6：公司历年收入构成......................................................................................................... 6 图7：公司历年费用率情况 ..................................................................................................... 6 图8：中国图书零售市场总规模 .............................................................................................. 7 图9：少儿图书增长速度超过行业增长.................................................................................... 7 图10：少儿图书在零售市场中占比逐步增大........................................................................... 8 图11：山东省内学生人口基数情况 ......................................................................................... 8 图12：山东省教育经费占财政支出比例常年在20%以上 ........................................................ 8 图13：公司所属出版社少儿图书代表作品 .................................................. 错误!未定义书