盈利能力提升，直营渠道快速拓展

2021年收入/业绩增长12%/40%，表现符合预期。公司发布2021年年报，全年收入同比+12.4%至201.88亿元，毛利率同比+3.2pct至40.6%，受直营门店扩张影响销售费用率同比+2.7pct至16.1%，管理费用率同比-2pct至4.9%，综上归母净利率同比+2.4pct至12.3%，归母净利润同比+39.6%至24.91亿元，单Q4公司营收/业绩同比-2.4%/-10.2%至60.3/4.4亿元，2021年公司整体表现符合预期。 公司披露年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利5.1元（含税），以4月27日收盘价计算股息率10.5%。 2022Q1营收/业绩下滑5%/14%。同日，公司发布2022Q1季报，营收同比-5.1%至52.12亿元，毛利率同比+2.4pct至45.3%，销售/管理费用率同比+4.1/+0.2pct至17.3%/6.1%，综上归母净利率同比-1.5pct至13.9%，归母净利润同比-14.2%至7.2亿元，受疫情影响，公司终端销售承压。 主品牌盈利能力提升，直营渠道快速拓展。主品牌海澜之家系列全年营收同比+10%至151.3亿元，较2019年同期-13%，毛利率同比+4pct至40%，盈利能力已经恢复到2019年水平。年内公司继续加大产品升级力度，以功能性产品为主导，推出多款IP联名产品，同时在渠道端加速直营门店拓展，加盟门店优化结构以提升效率。 1）直营店：公司直营店营收同比+44.4%至24.7亿元，毛利率同比+7.3pct至63.5%，截至年末主品牌直营店较年初+241家至727家。2）加盟及其他渠道：公司加盟及其他渠道营收同比+7.6%至147亿元，毛利率同比+2.9pct至36.6%，其中线上营收同比+33%至27亿元，线上促销活动增加致使毛利率同比-2.3pct至36.2%，根据我们跟踪目前主品牌电商销售排名在多个平台都居于前列，发展态势亮眼；2021年主品牌线下加盟及联营店铺较年初-112家至4945家。Q1受疫情影响，主品牌营收同比-7.3%至42.6亿元，毛利率同比+3pct至45.7%，单季度主品牌直营店+53家，加盟及联营店-33家。 新品牌发展迅速，OVV继续保持亮眼增长。1）圣凯诺：圣凯诺全年营收同比+9%至22.6亿元，毛利率同比-1pct至51.6%；Q1营收同比-4.3%至3亿元，毛利率同比-1.3pct至53.9%。2）其他品牌：其他品牌继续保持高增速，全年营收同比+27%至20亿元，毛利率同比+5.7pct至44.1%；Q1营收+16.7%至4.9亿元，毛利率同比持平在44.4%，OVV品牌发展迅速，2021年营收增速预计较整体更高。 营运平稳，短期疫情波动致使销售受阻，全年我们预计业绩稳健。2021年公司存货周转天数/应收账款周转天数同比-30/持平至233/18天，经营性现金流净额同比+54.1%至43.6亿元。截至2022Q1末公司拥有存货85.6亿元，对比21年末与21Q1末均有增加。H1各地疫情爆发致使销售短期有压力，我们假设疫情影响在下半年减弱，伴随公司快速的开店计划，预计公司营收/业绩全年实现个位数增长。 盈利预测和投资建议：公司短期受到疫情波动影响，长期公司将聚焦主品牌，同时以OVV为代表的新品牌重点提高造血能力，公司分红政策稳定，估值有望恢复。综合考虑疫情影响，我们调整2022-2024年归母净利润预测为26.45/30.36/33.7亿元，当前股价为4.87元，对应22年PE为8倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情恢复速度不及预期；主品牌同店持续下滑风险；海外业务扩张不及预期；公司新品牌发展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）