短期盈利承压，逆势布局与投入奠定长期成长性

事件：公司发布2021年报和2022年一季报。2021年，实现营收和归母净利分别为88.07和8.89亿，分别同比+30.72%和+8.83%，实现扣非归母净利8.81亿，同比+9.91%，基本每股收益2.77元。2022Q1，实现营收、归母和扣非归母净利分别为12.92、-0.89和-0.93亿，营收同比+3.93%，去年同期归母、扣非归母净利分别为4268和3903万元。 2021年渠道下沉+品类扩张下，收入稳健快速增长，费用持续摊薄。分季度看，公司21Q1-Q4营收增速分别为+55.4%/+24.8%/+29.0%/+28.1%，Q4行业承压背景下仍维持较快增长。分产品看，公司门窗五金系统产品、其他建筑五金及家居类产品全年营收41.7/17.6/14.8亿，同比+12.3%/+86.6%/+53.5%，21H2增速同比+4.7%/+124.7%/+52.4%。受地产需求下滑拖累，21H2公司传统五金营收增速有所放缓，其他建筑五金产品、家居类产品在加大品类拓展下成长提速，维持高增。其中，海贝斯智能锁全年营收4.6亿，同比+17.5%；实现销售净利率19.8%，同比+4.4pct。公司全年实现综合毛利率35.2%，同比-4.0pct。其中，门窗五金系统、其他建筑五金及家居类产品业务分别实现毛利率40.6%/23.1%/36.0%，同比-3.4pct/-6.9pct/+1.2pct。综合毛利率下滑一方面来自成本端压力，另一方面则来自毛利率相对较低的其他建筑五金产品占比的提升。费用方面，21年公司期间费用率为20.4%，同比-2.0pct；其中销售、管理、研发费用率同比-1.2pct/-0.3pct/-0.4pct，降本提效和收入高增下费用持续摊销。公司全年实现销售净利率10.9%，同比-2.0pct，公司出色经营能力相对有效对冲了外部环境干扰，凸显稳健经营能力。 疫情、地产低迷和产品结构调整下收入承压，原材料成本居高不下，2022Q1业绩承压。 22Q1公司营收同比+3.9%，收入增速放缓主因：1）3月起国内疫情反复，特别是长三角疫情严重，影响了在手订单发货；2）地产政策底21Q4显现，但从22Q1来看基本面仍在寻底，商品房销售面积22Q1同比-13.8%，大幅下滑，并且地产资金情况仍未出现明显好转，产业链需求低迷；3）主动调整产品结构，控制毛利率较低的其他建筑五金的销售占比，判断22Q1占比已较21年有所下降，同时也带来收入端一定压力。成本上看，公司主要成本项铝合金、不锈钢等价格在21Q4短暂下降后22Q1再次出现大幅上涨，导致公司毛利率环比-3.3pct，同比-7.43pct。公司逆势继续加大渠道下沉和品类布局，人员扩招下22Q1销售费用同比+27.0%，管理费用股权激励费用继续摊销下同比+19.5%，销售费用率和管理费用率分别+3.8pct/+1.1pct，收入承压，成本再次大幅上涨，且费用投入仍在继续之下，公司22Q1净利率同比-11.0pct，22Q1业绩出现亏损。 短期关注地产和疫情改善，中长期依然看好品类扩张、渠道下沉带来的高成长性。短期看，我们认为地产政策底21Q4已现，随着融资政策的松动、国央企和优质民企拿地恢复、各地因城施策放松供需两侧以及21H1高基数期的逐渐过去，地产基本面底有望逐渐到来，将对公司收入形成直接提振，疫情的逐渐消退也将使公司订单发货回归常态。 张品类 ， 集成化龙头行稳致远 中长期看，随着公司逆势坚持新品类的不断导入与培育，渠道下沉战略下地级市、县城等市场的快速增长，以及积极向开发中小酒店/学校/医院等非房领域进行拓展，公司收入有望重回高速增长。 投资建议：由于地产端基本面企稳复苏进度慢于我们预期，公司22Q1面临地产低迷、成本上升和费用投入继续增加等方面压力而出现亏损，我们下调22-23年归母净利润至10.6/14.59亿元（原归母净利润为13.44/18.06亿），主要考虑到地产复苏慢于预期，调低收入假设。调整后盈利预测对应当前股价PE为22/16倍。公司渠道/综合供应能力/服务优势明显，复用渠道实现“轻资产”品类扩张，加速成长为平台化/集成化龙头，维持“买入”评级。 风险提示：需求总量大幅下滑；品类拓展不达预期；渠道变革；竞争加剧；原材料价格大幅上涨导致盈利不及预期；研报使用的信息更新不及时风险。 图表1：22Q1营收12.92亿元，同比+3.93% 图表2：22Q1扣非归母净利-0.93亿元 图表3：22Q1毛利率28.80%，同比-7.43pct 图表4：2018-22Q1三大费用率 图表5：22Q1年收现比为105.33% 图表6：22Q1资产负债率45.30%，同比+9.71pct 图表7：坚朗五金核心财务数据