全球氯化亚砜龙头，研发投入与产能释放助力业绩高增

投资要点 事件：公司发布]2022年一季报，实现营业收入2.58亿元，同比+31.35%，环比-7.25%，实现归母净利润6884万元，同比+33.6%，环比+33.12%，一季度毛利率/净利率分别为40.2%/26.7%，同比基本持平，环比上行0.7/8.1pp。 以氯、硫为起点，构建高端立体产业链：公司以液氯、液硫等基础化工原材料为起点，延伸至精细化工中间体氯化亚砜，进一步扩展到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能型产品，产业链完整，终端产品附加值高。目前公司氯化亚砜/芳纶单体/对硝基苯甲酰氯产能为15万吨/3.1万吨/5000吨，在建项目包括2000吨聚醚酮酮（PEKK）树脂及成型应用项目、10000吨/年高性能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目一期工程等，2022年一季度公司在建工程较年初增加5488万元。 氯化亚砜产能全球第一，新兴下游迅速发展带动需求增长：公司氯化亚砜产能15万吨位居全球第一，其主要应用领域涵盖医药、农药、染料、三氯蔗糖及锂电池等行业，居民生活与消费习惯更迭带来无糖食饮快速增长，三氯蔗糖是目前人工甜味剂中的重要品种，氯化亚砜作为三氯蔗糖主要原材料需求受到拉动； 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）是近年来最被看好未来能够替代六氟磷酸锂的新型锂盐之一，其热稳定性高、电化学性能稳定、电导率高，能够显著改善电池的高低温适用范围、循环寿命，氯化亚砜是合成LIFSI的原材料。在传统与新兴领域并行发展下，2021年氯化亚砜收入2.96亿元，同比+63.7%，产量同比+15.6%。 攻克高端工程塑料PEKK技术难关，募投项目助力业绩腾飞。聚醚酮酮（PEKK）被NASA确认为最新一代工程塑料，具有更好的耐热性与强度，公司于2014年建设PEKK中试产业线，募投项目2000吨PEKK将于2022年上半年满足试生产条件，随着PEKK在航空航天、3D打印、能源油气等领域应用的发展与成熟以及公司销售渠道开拓，该业务将为公司长期发展带来显著支撑， 盈利预测与投资建议。公司自基础原材料硫、氯始构建完整产业链，主营产品氯化亚砜受益下游甜味剂、新型锂盐需求增长，另自主研发生产高端工程塑料聚醚酮酮支持长期发展，预计2022-2024年EPS分别为0.76元、1.26元、1.51元，归母净利润CAGR为48.7%，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：在建项目投产不及预期、下游领域需求不及预期等。 指标/年度 1氯化亚砜龙头企业，产业链完善并向高附加值材料延伸 1.1公司简介 凯盛新材是一家主要从事精细化工产品及新型高分子材料的研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司主要产品包括氯化亚砜、高纯度芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）、对硝基苯甲酰氯和氯醚等，建立了以氯、硫等基础化工原料为起点，逐步延伸至精细化工中间体氯化亚砜，进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能型产品的立体产业链结构。 图1：公司产业链情况 公司是全球最大的氯化亚砜生产企业及国内领先的芳纶聚合单体生产企业，公司主要产品氯化亚砜及芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）、对硝基苯甲酰氯的国内行业标准均由公司主持/参与编制，具有较高的市场影响力。 公司产品广泛应用于高性能纤维、高分子新材料、农药、医药、食品添加剂、锂电池等行业。其中，公司核心产品高纯度芳纶聚合单体主要用于生产高性能芳纶纤维，终端应用于国防军工、安全防护、工业环保、航空航天、汽车制造、电子信息等领域。公司产品市场遍布中国大陆、日本、韩国和美国等国家和地区，目前已经同美国杜邦、日本帝人、东丽新材料、韩国可隆、泰和新材等国内外主要芳纶生产企业建立了合作关系，并成为相关企业的合格材料供应商。公司主要产品包括氯化亚砜、高纯度芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）、对硝基苯甲酰氯和氯醚等，具体情况如下： 表1：公司主要产品 1.2华邦健康为公司第一大股东 公司的第一大股东为华邦生命健康股份有限公司，2022年Q1其持股比率为44.51%，华邦健康董事长张松山先生为凯盛新材的实际控制人，2022年Q1其持股比率为3.54%；王加荣先生与王永先生为公司董事长及公司董事，持股比例分别为3.80%，3.73%。 目前凯盛新材拥有2家全资子公司，分别是山东凯斯通化学有限公司和潍坊凯盛新材料有限公司，另参股山东产研高性能材料技术研究院有限公司。山东凯斯通化学有限公司原主营业务以贸易为主，但于2019年6月全面终止，目前仅开展自有房屋租赁业务；潍坊凯盛新材料有限公司是公司在潍坊市打造的第二生产基地，是公司10000吨/年高性能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目一期工程的建设主体，2021年年报显示，该基地已于2022年2月份正式开工建设；山东产研高性能材料技术研究院有限公司的业务性质为技术服务与技术开发。 图2：公司股权结构 1.3募投项目横纵向丰富公司产品矩阵，激励计划彰显公司增长信心 公司共投资5.8亿元，其中使用募集资金2.8亿元，建设芳纶聚合单体、聚醚酮酮及安全生产管控三个项目。芳纶市场稳健增长带来芳纶聚合单体旺盛需求，公司原有芳纶聚合单体产能21000万吨，募投项目完成后将新增10000吨单体产能，2021年年报显示该项目已于2022年2月开始试生产；前期公司聚醚酮酮树脂仅有中试产能100吨，2000吨/年聚醚酮酮树脂及成型应用项目首期1000吨现已完成主体建筑施工，正在进行设备安装，2022年上半年将满足试生产条件。 表2：公司募投项目 2022年4月公司发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予的限制性股票数量为217. 6万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额42064万股的0.52%。其中首次拟向王永、卢威竹及其他公司核心员工授予197.6万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.47%，约占本次授予权益总额的90.8%；预留20万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.05%，占本次授予权益总额的9.2%。按照公司年度业绩考核目标计算，2022-2024年收入分别为11.9/15.4/19.8亿元，净利润分别为2.3/3.1/5.0亿元，二者CAGR分别为31.0%与37.5%，目标业绩高增速彰显公司对未来发展的坚定信心。 表3：本激励计划授予的限制性股票的分配情况 图3：首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标-营业收入 图4：首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标-净利润 2公司财务分析 2012-2021年公司营业收入CAGR为17%，2019-2020年收入出现下滑的主要原因是公司贸易业务收入自2018年的2.6亿元降至2019年的6369万元，并于2019年6月起全面终止子公司凯斯通化学相关贸易业务，2021年公司实现营业收入8.8亿元，同比+40.95%，其中氯化亚砜 、 对硝基苯甲酰氯实现营业收入2.96亿元 、1.34亿元 ， 同比分别+63.7%/+115.1%。2022年一季度，公司营业收入为2.6亿元，同比+31%。 2012-2021年公司归母净利润复合增速为24%，2019年公司归母净利润为1.4亿元，同比+114%，该显著增长来自于芳纶聚合单体的产能扩张与盈利增长，该业务当年毛利为1.84亿元，2018年该数据仅为8113万元，同比增速为127%；2021年公司归母净利润为1.93亿元，同比+20.5%；2022年Q1实现归母净利润6884万元，同比+33.6%，环比+33.1% 图5：公司2012年以来营业收入及增速 图6：公司2012年以来归母净利润及增速 2021年，氯化亚砜营业收入为3.0亿元，占比达34%，同比+63.7%，公司毛利的主要来源是芳纶聚合单体，2021年该业务毛利为1.2亿元，所占比例为38%，随着氯化亚砜装置扩能的不断推进 ，芳纶聚合单体占比近年来有所减少 ，2018-2020年该占比分别为46.1%/62.5%/54.1% 图7：2021年公司各项业务收入占比 图8：2021年公司各项业务毛利占比 2018-2020年销售毛利率自26.5%升至49.3%，累计增加22.8个百分点，主要原因是芳纶聚合单体毛利率持续上升及毛利率较低的贸易业务逐渐退出，2021年销售毛利率为36.9%，较2020年下降12.4个百分点，年内公司原材料成本同比+78.2%，对盈利能力造成影响。 2022年Q1，公司销售毛利率/净利率为40.2%/26.7%，同比基本持平，环比分别上行0.7/8.1个百分点。 公司财务费用率较为稳定，2019年销售与管理费用率大幅上行的原因是公司于当年终止贸易业务，而贸易业务所需的管理费用和销售费用较少，自产业务收入相对于2018年出现大幅增长，因此销售费用与管理费用有所上升；公司在现有产品技术升级及硫酰氯、聚醚酮酮等新产品、新技术开发等方面持续加大投入，2020年，公司研发技术人员占总人员比例为16.9%，2021年该比例为24.8%，2018-2021年公司研发费用率从2.84%增至4.9%。 图9：2017-2022年Q1公司销售毛利率与净利率 图10：2017-2022年Q1公司各项费用率 2019-2021年氯化亚砜市场持续回暖，销售价格分别同比上升13%/22%/50%，价增来自于需求量随着其在三氯蔗糖等食品添加剂行业和锂电池行业等下游领域应用的不断拓展而提高；芳纶聚合单体销量增长的主要原因是随着科技水平以及高端制造业快速的发展，市场对芳纶需求不断增长，行业处于快速成长的周期，芳纶产业发展带来公司芳纶聚合单体产品需求增长，2021年公司芳纶聚合单体产量、销量分别为1.63万吨、1.57万吨，同比分别+22.4%/16.1%。 图11：2017-2021年氯化亚砜产能、产量、产能利用率 图12：2017-2021年氯化亚砜单价及变动 图13：2017-2021年芳纶聚合单体产能、产量、产能利用率 图14：2017-2021年芳纶聚合单体单价及变动 公司以开展国内业务为主，国内销售占比基本保持在80%以上，从各类主营产品对应下游客户来看，芳纶聚合单体销售以直销及经销模式开展，下游客户包括美国杜邦、杭州市对外经济贸易服务有限公司、盐城德安德新材料科技有限公司，氯化亚砜下游客户包括山东福尔、江苏常隆农化、上虞颖泰精细化工等。 表4：五大客户情况 图15：2017-2021年国内外销售占比 图16：2017-2021年国内外销售增速 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司现有氯化亚砜产能15万吨，假设2022-2024年满负荷开工。 假设2：假设2022年芳纶聚合单体原有2.1万吨产能开工率为90%，新增1万吨产能于2022年2月开始试生产，年内开工率为80%；2023-2024年芳纶聚合单体产能为3.1万吨，开工率分别为90%/100%。 假设3：2022-2024年PEKK销量分别为200/1500/2000吨，毛利率均为50%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024分业务收入成本如下表： 表5：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取天赐材料、多氟多作为可比公司，主要原因是天赐材料与多氟多规划新型锂盐双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）生产，公司主营产品氯化亚砜为LiFSI原材料；选取沃特股份作为可比公司，主要原因是沃特股份主要从事特种工程塑料研发与生产，规划进入聚芳醚酮行业，与公司规划产品存在重合；选取金禾实业作为可比公司，主要原因是氯化亚砜为金禾实业产品之一，2021年四家公司平均PE为29倍，2022年平均PE为14倍。2022-2024年公司收入复合增长率为33.9%，归母净利润复合增长率为48.7%，显著优于行业。 表6：可比公司估值 4风险提示 在建项目投产不及预期、三氯蔗糖、锂电池、芳纶等公司下游领域需求不及预期、PEKK调试及销售不及预期等。