全球氯化亚砜龙头，研发赋能未来成长

氯化亚砜行业龙头，构建一体化循环产业链。公司是以研发驱动的创新型新材料公司，依托出色的研发工程化能力和多年的产业积累，已成长为全球最大氯化亚砜生产企业、国内芳纶单体龙头公司、国内唯一一家具备聚醚酮酮（PEKK）完整技术体系的产业链一体化厂商。依托产业链一体化布局优势，公司氯化亚砜产品成本领先，毛利率始终保持30%以上，远超同行业；芳纶单体产品纯度高达99.95%，已获得芳纶生产巨头美国杜邦，日本帝人等的认可并深度合作，未来进一步向氯化亚砜产业链下游高精尖塑料产品PEKK延伸，芳纶单体二期项目1万吨2022年2月开始试生产，PEKK的20 00吨项目首期1000吨有望于2022年下半年投产，打开成长空间。 氯化亚砜政策约束产能扩建，甜味剂等新兴需求有望放量。氯化亚砜具强腐蚀性、强刺激性和毒性，对空气和土壤均有一定程度的危害，隶属于高环境风险产品，供给端整体偏紧。因为其具有原子利用率高、选择性高、产品纯度高等优势，作为优良氯化剂，在农药、医药、染料等领域运用广泛，且需求稳定增长。根据公告，目前行业表观产能48万吨，表观消费量35万吨，新领域方面，三氯蔗糖约占当前需求结构的1/3，2009-2018年全球三氯蔗糖的需求增速超15%，利好氯化亚砜需求增长。此外，氯化亚砜在锂原电池等领域的应用，也有望对氯化亚砜带来较大需求增量。 产能规模领先行业，成本优势与质量优势兼具。公司为全球氯化亚砜龙头，目前产能1 5万吨，呈现一超格局；规模优势配合公司独有的二氧化硫分离循环技术，可将芳纶聚合单体生产过程中排放的二氧化硫作为氯化亚砜的原材料继续生产，几乎无废气排出，带来成本优势和环保优势；且公司地处山东省，其园区附近存在较多的氯碱企业，液氯等原材料的采购具有优势，2018-2021年公司氯化亚砜平均吨成本明显低于同行对手，产品毛利率始终保持在30%以上。同时公司作为行业标准制定者，通过锂原电池客户的应用，公司产品纯度和质量作为业内标杆，备受下游客户认可。 芳纶单体巨头，布局高性能新材料PEKK。公司芳纶单体产品纯度高达99.95%，已获得芳纶生产巨头美国杜邦，日本帝人等的认可并深度合作，目前下游芳纶整体复合增速超过10%，带动芳纶聚合单体行业景气度上行，2022年产能将达到3.1万吨；公司为国内唯一高精尖塑料产品PEKK生产能力企业，公司预计募投项目2000吨带来10. 11亿营收增量，税后净利润达3.42亿元。 盈利预测、估值及投资评级：预计2022-2024年公司归母净利润为3.33/4.92/6.42亿元，同比增长72%/48%/30%，EPS分别为0.79/1.17/1.53元。以2022/7/21收盘价计算，对应PE为57.4/38.8/29.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，产品价格不及预期的风险，产能投放不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 本文对公司的产品所在的行业的供给格局和新增需求进行了详细的分析。氯化亚砜供给端目前产能主要集中于国内，根据凯盛新材公司公告，目前行业表观产能48万吨，表观消费量35万吨，且受到政策限制存在较多无效产能，甜味剂三氯蔗糖拉动氯化亚砜需求，2009-2018年三氯蔗糖的需求增速达到15%以上，氯化亚砜在锂原电池等领域的应用，也有望对氯化亚砜带来较大需求增量。芳纶聚合单体供给端国内产能超过1万吨/年的只有公司和三力新材，需求端主要为下游的间/对位芳纶生产企业扩建产能，预计达产后带来芳纶聚合单体的新增需求量为6.17万吨，市场空间广阔。 投资逻辑 以氯化亚砜为基础，下游布局高性能新材料。公司以氯化亚砜为基础，向下延伸形成产业链一体化布局，配合公司独有的二氧化硫分离循环技术，可将芳纶聚合单体生产过程中排放的二氧化硫作为氯化亚砜的原材料继续生产，几乎无废气排出，带来成本优势和环保优势；且公司地处山东省，其园区附近存在较多的氯碱企业，液氯等原材料的采购成本大幅下降其竞争优势远超同行业，整体的产品毛利率达到30%以上，远超精细化工行业毛利率。目前继续向产业链下游延伸生产PEKK，公司为国内唯一拥有完成PEKK制备技术的企业，2000吨/年PEKK项目的首期1000吨将在2022年下半年逐步释放。 估值与盈利预测 预计2022-2024年公司归母净利润为3.33/4.92/6.42亿元，同比增长72%/48%/30%，EPS分别为0.79/1.17/1.53元。以2022/7/21收盘价计算，对应PE为57.4/38.8/29.7倍。公司为精细化工细分领域的龙头企业，因此我们选取了同为精细化工领域的企业天赐材料、天奈科技和中欣氟材作为可比公司，公司产业链向下游延申至PEKK高分子新材料，我们继续选取同为高分子新材料行业的沃特股份、瑞华泰和普利特作为可比公司。 可比公司2021-2024年的平均PE为100.84/45.14/27.46/19.63倍,公司作为氯化亚砜行业龙头，产业链一体化成本优势显著，有望充分受益于三氯蔗糖等需求带动，当前公司处于产能释放阶段，有望迎来量价齐升，因此给予公司一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入“评级。 1、凯盛新材：全球氯化亚砜行业龙头，上市迎来发展新机遇 1.1公司简介：全球氯化亚砜行业龙头，产业链一体化发展 山东凯盛新材料股份有限公司成立于2005年12月，是以研发驱动的创新型新材料公司，依托出色的研发工程化能力和多年的产业积累，已成长为全球最大氯化亚砜生产企业、国内芳纶单体龙头公司、国内唯一一家具备聚醚酮酮（PEKK）完整技术体系的产业链一体化厂商。2014年，公司被华邦颖泰收购，在此期间建成PEKK的中试产业化生产线并申请了两项氯化亚砜专利。2016年，公司改名为凯盛新材股份有限公司并在在新三板挂牌交易，同年，“1.2万吨/年芳纶聚合单体”项目一期项目试生产，产能约8800吨/年。2019年，公司定向发行股票，并将注册资本增加至1.13亿元且芳纶聚合单体产能提升至1.48万吨/年。2021年9月27日公司在创业板挂牌上市。 图表1：全球氯化亚砜龙头，上市迎来发展新机遇 1.2股权结构：华邦生命健康股份有限公司为公司控股股东 华邦生命健康股份有限公司为公司控股股东，张松山为实际控制人。 华邦生命健康股份有限公司占公司总股本44.51%，实际控制人张松山及其一致行动人共持有公司8.28%股份。公司控股子公司为山东凯斯通化学有限公司和潍坊凯盛新材料有限公司，并参股山东产研高性能材料技术研究院35%的股份，其中凯斯通化学有限公司主要经营精细加工和新材料业务，潍坊凯盛目前建设1万吨/年高性能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目，山东产研高性能材料技术研究院无实质性业务。 图表2：华邦健康是公司控股股东，张松山是实际控制人 1.3盈利情况：聚焦精细化工行业，业绩具成长性 公司营业收入结构持续优化。公司营收水平逐步增长，公司在2016年于新三板挂牌前后所投资的产能陆续建成，推动公司营收快速增长，2021年公司氯化亚砜和芳纶单体产能释放，营收水平进一步提升，2022年Q1公司营业收入为2.58亿元，同比增长31.35%，主要是2020和2021年的储备项目开始贡献业绩。 产能释放驱动归母净利润逐年增长。公司归母净利润整体呈现逐年增长趋势，主要来自于新产能的逐步释放。2019-2021年公司芳纶聚合单体等产能释放推动公司净利润稳步增长。2022年Q1公司实现归母净利润0.69亿元，同比增长33.58%，主要是得益于对氯化亚砜和对苯二甲酰氯的技改，提高了毛利率水平。 图表3：公司营业收入情况 图表4：公司归母净利润情况 氯化亚砜和芳纶聚合单体业务贡献，近年逐步布局海外市场。2019年氯化亚砜和芳纶单体的营收占公司营收比例稳定提升至60%以上。从地区分类看，公司整体市场布局以国内为主，公司积极拓展海外市场，2018-2019年美国杜邦公司、东丽新材料等国际大型跨国公司的采购量增加，大幅提高了海外市场的营收占比。2021年公司国内业务占比达到93%。 图表5：分产品营收结构 图表6：分地区营收结构 聚焦精细化工行业，维持较强盈利能力。除2018年外毛利率始终保持30%以上，净利率始终保持15%以上。具备较强的抗风险能力与盈利能力，位居精细化工行业前列水平。 图表7：公司销售毛利率 图表8：公司销售净利率 氯化亚砜和芳纶单体贡献主要毛利，主营产品毛利率维持30%以上。 从主营产品毛利构成上看，氯化亚砜和芳纶单体两部分业务毛利始终占七成以上，且随着芳纶单体产能逐步释放，公司毛利占比缓慢提升。从主营产品毛利率水平上看，近几年受到液氯及液硫价格波动影响，氯化亚砜毛利水平略有降低，目前稳定在30%左右。芳纶聚合单体2021年毛利率略有下降，为45.93%，主要是受到市场竞争格局改变导致芳纶单体降价所致。 图表9：分产品毛利构成 图表10：主营产品毛利率水平 公司期间费用率大幅降低，ROE保持15%以上。从2016年到2020年，公司三费水平保持稳定态势，2018年至2020年期间费用率大约在18%左右。2021年至今，公司期间费用率大幅降低，2022年Q1为9%。公司财务费用率维持较低水平，主要是因为公司无银行借款，未产生利息支出，财务费用主要由利息收入及汇兑损益构成。公司重视技术开发创新，研发费用率稳定在4%左右，2021年销售费用率快速下降主要是公司调整运输费至营业成本导致。 图表11：公司费用率情况 图表12：公司ROE水平 公司产品以氯化亚砜为基础，向产业链下游延伸。目前公司主要产品为氯化亚砜和芳纶聚合单体等，产品以氯化亚砜为基础向产业链下游延伸，目前拥有氯化亚砜产能15万吨/年，位居全球第一，芳纶聚合单体拥有产能约2.1万吨/年，为国内龙头。目前对硝基苯甲酰氯和氯醚产能分别为5000吨和4000吨。 图表13：产品产能产量历年情况 布局芳纶聚合单体和PEKK项目，向下游延伸产业链。芳纶聚合单体两万吨装臵扩建项目（二期）项目目前正在试车，预计于2022年Q3正式投产，达产后芳纶单体产能达到3.1万吨。聚醚酮酮项目预计2022年下半年投产，公司在潍坊新建高性能聚芳醚酮新材料项目，预计达产后可带来5万吨氯乙酰氯的产能，目前已获得审批。 图表14：公司未来产能规划 2、氯化亚砜行业：政策约束产能，甜味剂等新兴领域需求有望放 量 2.1国内占全球八成产能，呈现一超格局 氯化亚砜物化性质不稳定。氯化亚砜是一种重要的有机化工中间体，其分子式为SOCl₂，外观与性状为无色至淡黄色液体，具有强烈刺激气味。 可混溶于有机溶剂。在水中分解为亚硫酸和氯化氢。加热到约140℃则分解成氯、二氧化硫和一氧化硫。化学性质：不可燃烧，具强腐蚀性、强刺激性，可致人体灼伤。遇水或潮气会分解放出二氧化硫、氯化氢等刺激性的有毒烟气，受热分解也能产生有毒物质。 图表15：氯化亚砜分子式 图表16：氯化亚砜样品 隶属高环境风险产品，国家政策调控行业产能。根据环境保护部之前发布政策，氯化亚砜属于高环境风险产品，其具有强腐蚀性、强刺激性和毒性，对空气和土壤均有一定程度的危害。为了响应中央着力生态文明的建设，各地纷纷出台政策限制氯化亚砜产能，诸如浙江省办公厅发布的《关于印发浙江省推进运输结构调整三年行动计划（2018－2020年）的通知》、新泰市人民政府发布的《关于印发全市打赢蓝天保卫战作战方案暨2013-2020年大气污染防治规划三期行动计划（2018-2020年）的通知》，具体政策表现在使化工企业整厂搬迁、限制产能、停产整改等，导致行业存在无效产能，部分企业扩产计划也多未动工，停于纸面。 根据环境保护部最新2021年《环境保护综合名录》，氯化亚砜从两高一资产品中剔除，目前仅属于高环境风险产品，但新增产能仍有难度。 图表17：“高环境风险”产品名录 图表18：新泰市重点排污企业集中公开环境信息情况 供给以国内为主，呈现一超格局。海外仅朗盛、S