全球氯化亚砜龙头，打造新材料一体化平台

凯盛新材（301069） 公司研究/公司深度 全球氯化亚砜龙头，打造新材料一体化平台 2023-03-14 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）28.65 近12个月最高/最低（元）48.04/26.84 总股本（百万股）421 流通股本（百万股）140 流通股比例（%）33.39 总市值（亿元）121 流通市值（亿元）40 公司价格与沪深300走势比较 3/226/229/2212/22 42% 23% 3% -16% -36% 凯盛新材沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：刘天文 执业证书号：S0010122070031电话：18811321533 邮箱：liutw@hazq.com 主要观点： 立足氯化亚砜产业链，逐步打造新材料平台 公司是全球氯化亚砜龙头，积极拓展产业链下游产品，已逐步形成以氯化亚砜业务为基础，进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业结构。氯化亚砜方面，公司现有产能15 万吨，未来公司计划新增5万吨/年氯化亚砜产能配套下游聚醚酮酮新材 料，届时公司氯化亚砜产能将达到20万吨/年，行业龙头地位进一步巩固。新能源材料方面，公司成功开拓以氯化亚砜为原材料制备LiFSI的路线研究工作，目前已经完成了LiFSI的技术和工艺储备并建成了200吨/年的中试装置，中试结果在行业内处于领先水平，预计将于2024年 底建成投产1万吨产线。羧酸衍生品方面，公司现有芳纶聚合物单体产 能3.5万吨/年，在建产能2万吨/年，预计将于2024年投产。高性能新材料PEKK方面，公司以间/对苯二甲酰氯为原材料制备高分子材料PEKK，逐步形成由精细化工领域向高分子材料领域延伸突破的一体化战略发展布局。公司目前拥有PEKK产能100吨/年，1000吨/年PEKK产能将于2023年逐步投产运行。 LiFSI放量有望带动氯化亚砜需求超预期，公司作为龙头将率先受益相比六氟磷酸锂，LiFSI具备更优异的离子导电性、热稳定性和电化学稳定性，是未来发展确定性最高的新型锂盐。国内多家公司积极布局LiFSI，现有总产能约1.07万吨，计划新增产能约18.19万吨，且未来有望进一步增加。随着LiFSI产业化进程加速，上游原材料氯化亚砜需求有望超预期。根据测算，假设LiFSI替代50%的六氟磷酸锂，到2025年LiFSI需求量有望达到15.0万吨，将带动22.0万吨氯化亚砜的需求增量，增速5年10倍以上。从供给端来看，受环保等因素制约，目前市场上公告的氯化亚砜新增产能为9万吨/年，行业进入壁垒增大，公司龙头地位进一步稳固。公司深耕氯化亚砜行业多年，积累了丰厚的技术优势，能够将氯化亚砜中所含的1%~3％的二氯化硫降低到0.004％以下，能耗降低可超过50%。此外，公司创新SO2循环工艺，二氧化硫回收利用率达到95%以上。据公司环评披露，氯化亚砜原料SO2中45.87%为酰氯和氯醚装置回收所得，大幅减少了SO2原料成本，实现环保与降本双重效益。 一体化布局LiFSI，原材料+工艺优势打造核心竞争力 公司凭借化学合成工艺的技术沉淀和一体化的原料布局，实现了较低成本的LiFSI制备，具备显著的竞争优势。技术方面，LiFSI的制备工艺可以分为氯化、氟化和结晶三步，前两步氯化和氟化反应产物的纯度和良品率是控制LiFSI成本的关键。公司凭借在氯化亚砜行业的多年技术 累积，对于氯化和氟化反应有着深刻的认知，产品的良率显著高于行业平均水平，极大的降低了LiFSI的成本。原材料方面，在LiFSI成本构成中，氯化亚砜是仅次于锂盐的第二大成本构成，起到了极为关键的作用。而且，日本触媒的实践证明，使用高纯氯化亚砜制备的LiFSI，其产品综合性能和在电解液中的最高添加比例远高于使用低纯度氯化亚砜制备的LiFSI，因此高纯的原材料或将成为LiFSI制备的又一门槛。公司作为全球氯化亚砜龙头企业，深耕氯化亚砜行业多年，能生产出各类纯度的低成本氯化亚砜，竞争优势显著。成本方面，得益于公司在原材料和制备工艺方面的优势，在目前LiFSI行业大多数企业成本居高难下的情况下，公司的LiFSI成本在相同锂盐价格下有望能直接与六氟磷酸锂竞争，成本优势显著。 芳纶聚合单体龙头，低成本优质产品打进顶级客户供应链 对位芳纶和间位芳纶由于综合性能优异，被广泛用于航空航天、工业防护、个人防护等高端领域。间位芳纶领域，我国增长空间广阔，其中，工业环保用间位芳纶需求每年增速超10%；防护服装用间位芳纶纤维每年增速超50%。对位芳纶领域，受益于5G的飞速发展，我国光缆线路铺设长度迅速增加，2014-2020年年均复合增速达16.56%，带动对位芳纶需求大涨。对位芳纶和间位芳纶的需求增长，进一步拉动了芳纶聚合单体需求。公司作为全球芳纶聚合单体龙头，技术、成本与客户优势并存。技术方面，公司开发出差量物料控制技术，可以实现精馏自动化与连续化，提高生产效率同时大幅降低固废，实现产品纯度99.95%以上。此外，公司通过开发高效复合催化剂大幅提高了生产效率。成本方面，公司原材料氯化亚砜全部自给，结合公司的尾气SO2循环利用工艺，原材料成本显著降低。客户方面，凭借低成本的优质产品，公司深受下游客户肯定，其中美国杜邦公司已于2019年起成为公司最大客户。低成本、大产能叠加优质客户，公司芳纶聚合单体龙头地位进一步稳固。 PEKK率先打破国外技术垄断，有望充分受益于国产替代 PEKK材料性能优异，附加值高，处于材料金字塔的塔尖，对国家战略发展及产业升级具有重大意义。但由于PEKK技术壁垒极高，目前全球仅有索尔维、阿科玛等少数国外企业实现量产，考虑到其战略意义，PEKK材料亟需实现国产化。公司于2013年开始进行PEKK独立研究，十年磨一剑，打破国外技术封锁，成功实现PEKK连续化及规模化生产，并取得PEKK相关发明专利35项，形成了一套自有的完整生产技术体系，填补了国内PEKK生产技术的空白。公司自主技术支持的1000吨 /年PEKK将于2023年正式投产运行，届时公司将成为国内首家实现 PEKK量产的企业，开启PEKK国产替代新时代。 投资建议 公司已经形成了以氯化亚砜业务为基础，进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及新能源材料的一体化产业链结构。产业链上各 环节环环相扣，上下游相互依托，一体化生产带来的成本优势和规模优势明显，预计公司2022年-2024年分别实现营业收入11.24、14.57、 26.21亿元，实现归母净利润2.53、3.53、6.06亿元，对应PE分别为 49、35、20倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 （1）行业竞争加剧； （2）下游需求不及预期； （3）原材料价格波动； （4）公司扩产进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入880 1124 1457 2621 收入同比（%）41.0% 27.7% 29.6% 79.9% 归属母公司净利润193 253 353 606 净利润同比（%）20.5% 30.9% 39.5% 71.6% 毛利率（%）36.9% 40.8% 42.5% 41.5% ROE（%）15.2% 17.8% 20.5% 26.6% 每股收益（元）0.51 0.60 0.84 1.44 P/E94.74 48.81 34.99 20.39 P/B16.09 8.68 7.16 5.41 EV/EBITDA82.03 36.60 26.65 15.65 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1氯化亚砜龙头，一体化布局新材料平台7 1.1公司深耕氯化亚砜行业，向下游延伸拓宽业务版图7 1.2上下游一体化布局，多业务协同发展7 1.3公司股权结构明晰，管理团队经验丰富9 1.4公司经营持续向好，盈利能力较强10 2氯化亚砜需求稳步增长，LIFSI放量打开长期成长空间13 2.1LIFSI和三氯蔗糖渗透率提升带动氯化亚砜需求14 2.2供给端受环保因素影响增量有限，公司龙头地位进一步巩固20 2.3公司深耕氯化亚砜行业，循环工艺下成本和环保优势显著21 2.4一体化布局LIFSI，原材料+工艺优势打造核心竞争力27 3芳纶聚合单体龙头，低成本优质产品打进顶级客户供应链29 3.1芳纶快速发展带动芳纶聚合物单体需求29 3.2自产氯化亚砜一体化生产芳纶聚合单体，成本优势显著34 4PEKK率先打破国外垄断，国产替代进程加速38 5投资建议43 风险提示：44 财务报表与盈利预测45 图表目录 图表1公司发展历程7 图表2公司从精细化工领域延伸至高分子材料领域打造一体化产业链结构8 图表3公司产品产能统计（万吨/年）9 图表4公司股权结构9 图表5公司核心人员10 图表62016-2022Q1-Q3营业收入（亿元）11 图表72016-2022Q1-Q3毛利（亿元）11 图表82016-2022Q1-Q3归母净利润（亿元）11 图表92016-2022Q1-Q3扣非归母净利润（亿元）11 图表102016-2022Q1-Q3三费费率（%）12 图表112016-2022Q1-Q3销售毛利率与销售净利率（%）12 图表122016-2021公司主营收入构成（亿元）12 图表13氯化亚砜上下游13 图表142022年氯化亚砜的消费结构13 图表152017-2022年锂电池电解液出货量（吨）14 图表162017-2022年锂电池溶质表观消费量（吨）14 图表17锂离子电池各电解质性能比较15 图表18双氟磺酰亚胺锂（LIFSI）三种制备方法16 图表19各公司双氟磺酰亚胺锂（LIFSI）产能布局（不完全统计）16 图表20LIFSI主要原材料单耗（吨/吨）17 图表212022-2025年溶质需求测算18 图表22不同替代率下全球LIFSI需求及对应氯化亚砜需求（以1吨LIFSI需要1.47吨氯化亚砜计算）18 图表23三氯蔗糖和其他甜味剂性能比较18 图表242018-2022年三氯蔗糖月出口数量（KG）19 图表25国内厂商三氯蔗糖产能布局（不完全统计）20 图表262020年全球氯化亚砜市场份额分布（%）20 图表272022年国内各公司氯化亚砜市占比（%）20 图表28国内厂商氯化亚砜产能布局（不完全统计）21 图表29气相连续合成氯化亚砜常用技术21 图表30氯化亚砜制备难点23 图表31公司专利及研发优势23 图表32公司氯化亚砜工艺流程24 图表332018-2020公司年度排污量24 图表34公司与行业可比公司主要污染物排放量（吨）对比25 图表35单吨氯化亚砜成本（元/吨）对比26 图表362018-2021凯盛新材和世龙实业氯化亚砜产能利用率（%）26 图表37公司与世龙实业氯化亚砜产品单价（元/吨）与销量（吨）比较26 图表38公司氯化亚砜业务板块的主要客户与销售单价（元/吨）27 图表39公司LIFSI产能统计（万吨）27 图表40LIFSI成本拆分（%）28 图表41LIFSI成本拆分（%）28 图表42LIPF6与LIFSI在不同锂盐价格下成本对比（万元/吨）29 图表43芳纶聚合单体的上下游30 图表44芳纶的产业化发展历程30 图表45对位芳纶和间位芳纶性能31 图表46各种纤维性能对比31 图表472018年全球间位芳纶的主要需求领域分布32 图表482018年我国间位芳纶的主要需求领域分布32 图表492018年全球对位芳纶的主要需求领域分布33 图表502018年我国对位芳纶的主要需求领域分布33 图表51间位芳纶供应商产能（不完全统计）33 图表52对位芳纶供应商产能（不完全统计）34 图表53间/对苯二甲