2021年报及2022年一季报点评：Q1环比改善，22务实稳健

事项： 公司发布21年年报和22年一季报，21年公司实现收入18.93亿元，同降6.45%；归母净利润1.19亿元，同降62.28%。单Q4实现收入5.34亿元，同降6.65%；归母净利润-0.16亿元，同降118.69%；接近此前业绩预告下限。22年Q1实现收入5.72亿元，同增10.43%；归母净利润0.77亿元，同降0.75%。 公司拟每股派发现金红利0.1元（含税）。 评论： 渠道扩张显著加速，但受疫情和去库拖累，21年营收小幅下滑。公司全年与单Q4营收均下滑中个位数，预计与疫情冲击、需求疲软和渠道去库有关。分品类看，油醋汁/百花酒/红烧肉调味包等新品推广顺利下，料酒/其他调味品分别+1.2%/+11.6%，醋同-10.3%（回溯前口径拆分量-1.3%，价-8.7%），预计主要与餐饮低价大单品发力、低毛利山西醋推广、家庭中高端消费受损有关。分地区看，华东/华南/华中/西部分别-4.0%/-9.7%/-5.6%/-8.6%，华北地区正增1.9%，预计主要受益于战区总履新，执行更市场化。21年公司净增经销商381家，创近年净增新高，其中大部分为餐批商，最终地级/县级覆盖率约90%/50%。 Q1收入环比加速，但受华东疫情影响，增速略低于预期。22Q1营收5.7亿，同增10.4%，其中含1.35亿合同负债确认，略低于此前预期。预计主要与基地市场疫情反复、商超客流下滑有关。分品类看，醋/料酒同比+6.6%/+17.5%；而电商渠道+26%，表现亮眼。分地区看，华南/华北/华中/华东分别同+18.3%/+14.7%/+13.5%/+10.1%，其中西部同比+33.0%，西安市场经销商开拓数翻倍增长。非华东地区表现更优，预计与华东疫情严峻、全国化提速有关。 成本压力上行，加上费投提高，共同拖累盈利表现。21Q4/22Q1公司实现净利率-2.9%/13.5%，同比-17.8pcts/-1.7pcts，其中21Q4盈利大幅受损，主要系成本高位和低毛利产品占比提升，致毛利率同降6.4pcts，同时省外加大促销及广告投入致销售费率同增10.3pcts。22Q1包材成本压力下，公司毛利率持续承压，同比-1.5pcts，但费用项略有优化，销售费用率/管理费用率同-0.4pcts/-0.2pcts，财务费用率/投资和其他收益率同-0.2/-0.9pcts。综合下，恒顺Q1实现归母净利润0.77亿，同比-0.75%，归母净利率13.5％，同比-1.7pcts。 压力逐步释放，经营具备加速潜力，但实质性改善仍需结合改革进度。公司21年面临严峻外部环境，加上改革必要的投入，全年报表压力反应已经充分，展望22年，公司规划全年调味品营收/业绩增长10%/5%以上，在基数较低前提下，渠道动销亦逐步优化，此外糯米成本压力较轻，且提价完成落地，利润端亦具备改善潜力。同时，公司持续推进改革和调整，顶层设计角度，公司相继剥离资产、聚焦主业，底层架构上，营销端11月聘任新营销总监，九大战区均引入市场化考核，而产品端优化SKU百余个，优化流程降本增效，渠道端大力拓展餐饮店和渠道招商，后续随着股权激励等改革动作推出，公司长期成长空间仍然向好，但这中间实质性拐点，仍需紧盯需求恢复、改革进度。 投资建议：全年定调稳健，长看改革落地，维持“推荐”评级。公司全年规划稳健，在去年较低基数下，经营有望边际改善，此外改革方向坚定，更应以长期视角看待公司内在变化。不过短期压力仍然客观存在，我们调整22-24年EPS预测为0.13/0.19/0.26元（原22-23年预测为0.30/0.38元），对应PE为75/51/38倍，我们给予23年60倍PE，对应一年目标价12元，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复；成本压力；改革进度不及预期；市场估值中枢下移等 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2恒顺醋业PEBand 图表3恒顺醋业PBBand