盈利短期承压，看好品类协同助推长远发展

事件1：公司发布2021年报。2021年公司营收51.53亿元，同增34.17%，实现归母净利润5.06亿元，同增27.84%，实现扣非净利润4.60亿元，同增28.25%。单季度看，Q4营收18.31亿元，同增24.69%；实现归母净利润2.05亿元，同增3.92%，实现扣非净利润1.7亿元，同比-1.63%。2021年公司合计计提资产减值准备5502万元，其中资产减值损失4333万元，信用减值损失1169万元。 事件2：公司发布2022年一季报。2022Q1公司营收7.59亿元，同增11.17%，实现归母净利润0.51亿元，同增1.37%。 计提减值、成本压力及业务结构变化影响短期盈利，衣柜规模效应持续显现。1）盈利能力方面，2021年公司实现毛利率36.24%（-1.83pct.），实现归母净利率9.81%（-0.49pct.），21Q4、22Q1单季度毛利率分别为36.05%（-2.33pct.）、35.08%（-1.40p ct.），归母净利率分别为11.20%（-2.29pct.）、6.76%（-0.65pct.），主要系计提减值、业务结构变化以及原材料波动影响。分品类看，2021年橱柜毛利率40.5%（-1.34pct.），衣柜毛利率34.43%（+1.03pct.），衣柜规模效应有望持续释放。2）期间费用方面，2 021年销售费用率14.66%（-0.27pct.）;管理费用率（含研发费用）9.96%（-1.28pc t.），研发费用率5.46%（-0.42pct.）;财务费用率-0.14%（-0.22pct.）。 全品类拓展下零售渠道竞争力提升，大宗渠道客户结构优化。1）按渠道分：2021公司经销渠道营收28.30亿元，同增26.9%，21Q4及22Q1分别营收8.8亿、4.99亿，同增17%、12%；自营渠道营收3.23亿元，同增39.01%，21Q4及22Q1分别营收1亿、0.74亿，同增13%、26%；大宗渠道营收16.51亿元，同增40.59%，21Q4及2 2Q1分别营收7.2亿、1.28亿，同增26%、下滑1.5%。公司持续发力产品设计及展厅迭代赋能经销商，2021年零售渠道实现高增；大宗业务聚焦客户结构优化，截至2 021年底百强客户占比34%。2）按品类分：2021年，公司厨柜实现营收29.34亿元，同增17.43%，21Q4及22Q1分别营收10.6亿3.65亿，同增8.9%、1.3%；全屋定制营收17.60亿元，同增54.25%，21Q4及22Q1分别营收5.7亿、3.3亿，同增38. 5%、19.7%；木门营收1.69亿元，同增162.49%，21Q4及22Q1分别营收0.9亿、0.2亿。2021年木门重点开拓工程渠道，签约地产战略合约13家，签约批量项目合同金额超1亿元。 开店节奏稳健，2022年进一步推动整装业务及整家全品类发展。截至2021年末，公司各类门店合计3742家，净增510家，其中，整体厨柜店面1691家（+115家）；定制衣柜店面1619家（+195家），开店节奏稳健。2021年公司重组整装渠道团队、优化大宗客户结构、开放多品类共享多渠道资源，丰富全屋定制家居品类。展望2022年，公司进一步提升整装业务战略地位，同时回归产品竞争力，以整家全品类的模式进行融合式规划与开发，进一步发力木门墙板，品类协同助推成长。 投资建议：公司厨柜、衣柜、木门多品类产品矩阵成型，全屋定制打开第二成长曲线，品类协同助推成长。我们预计公司2022-2024年实现营收62.62、75.56、90.91亿元，同比分别增长21.52%、20.67%、20.32%；实现归属于母公司净利润6.12、7.36、8. 86亿元（盈利短期承压，下调盈利预测，2022-2023年前次预测值为6.22、7.47亿元），同比增长21.11%、20.21%、20.41%。对应EPS为1.96、2.36、2.84元，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气度下滑风险、原材料成本上行风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。 图表1：志邦家居三大财务报表