业绩短期承压，拐点将至看好长远发展

核心观点 业绩短期承压，拐点将至看好长远发展 事件：公司发布2022年年度业绩预减公告，预计22年实现归母净利润3.30~3.96亿元，同比下降56.64%~63.86%；实现扣非归母净利润2.70~3.36亿元，同比下降62.85%~70.15%。 22年业绩承压，23年预计关联交易大幅上升或预示订单恢复。公司22年业绩预计为3.30~3.96亿元（-56.64%~63.86%），同比降低主要由于产品结构调整及部分产 品订单减少。2022年12月，公司发布23年度日常关联交易公告，预计23年关联 销售额361.22亿元，较22年调整后关联销售预计额度同比增长51.15%，主要考虑部分单位23年预计产品交付量增加；同时，23年度预计中航财务公司存款上限为130亿元，金额较大的主要原因是预计将在23年收到客户大额预付款。公司23年关联交易预计金额大幅上升，预示下游需求旺盛，业绩拐点或将到来。 两大优质直升机总装资产拟注入，有望增厚业绩、提升竞争力。2023年1月公司发布公告，拟向中航科工和航空工业集团发行股份购买昌飞集团100%股权和哈飞集团100%股权。交易标的均为我国直升机科研生产的核心企业，交易完成后昌飞集团、 哈飞集团将成为公司全资子公司，有望增强公司业务完整性，提高业务规模，有利于直升机业务的资源整合和提升管理效率，实现直升机业务A股整体上市。 直升机产业链长期前景向好，看好公司长远发展。军机领域，新型通用直升机批产上量和改型升级空间广阔，美俄对应吨级通用直升机列装占比超过一半；民机领 域，应急救援、警用航空、政府服务、医疗救护潜力巨大，未来随着低空的开放，通航市场还将得到极大扩容。直升机行业长期前景向好，公司作为国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，拥有从1吨到13吨较为完整的产品谱系和“一机多型、系列发展”的产品格局，有望受益于先进直升机批产，看好公司长远发展。 盈利预测与投资建议 根据公司业绩预告，调整22-24年eps为0.67、1.27、1.54元（原为1.89、2.27、 2.70元），参考可比公司23年平均40倍PE，给予目标价50.80元，维持增持评级。 风险提示 订单恢复不及预期；产品定价不及预期；资产重组实施进度不及预期 公司研究|动态跟踪中直股份600038.SH 增持（维持） 股价（2023年01月31日）48.23元目标价格50.80元 行业国防军工 52周最高价/最低价59.98/33.42元总股本/流通A股（万股）58,948/58,948A股市值（百万元）28,430国家/地区中国 报告发布日期2023年02月01日 1周1月3月12月绝对表现5.893.939.87-11.85相对表现6.48-3.44-8.6-2.93沪深300-0.597.3718.47-8.92 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 丁昊dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080002 生产效益提升，利润率稳步增长2022-04-01 公司主要财务信息 哈飞分部增长强劲，直升机军民两用空间广阔 2021-04-03 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)19,65521,79017,46922,31525,610 同比增长(%)24.4%10.9%-19.8%27.7%14.8% 营业利润(百万元)8421,0164838291,005 同比增长(%)24.9%20.6%-52.4%71.6%21.3% 归属母公司净利润(百万元)758913394746907 同比增长(%)28.8%20.5%-56.8%89.2%21.6% 每股收益（元）1.291.550.671.271.54 毛利率(%)11.5%12.4%11.0%11.5%11.7%净利率(%)3.9%4.2%2.3%3.3%3.5% 净资产收益率(%)8.9%9.9%4.0%7.2%8.1% 市盈率 37.5 31.1 72.1 38.1 31.3 市净率 3.2 3.0 2.8 2.7 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 由于22年公司产品结构调整及部分产品订单减少，业绩短期承压，因此在原有模型基础上下调营收和毛利率；同时由于低基数效应，调整公司费用率及所得税率。考虑到公司所处行业直升机产业链长期向好以及公司的行业龙头地位，看好公司长远发展，23~24年业绩有望逐渐恢复。 综合上述因素调整公司22~24年盈利预测，具体调整如下： 盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 分产品盈利预测航空产品销售收入 25,376.2 29,176.2 32,976.2 17,261.0 22,111.0 25,411.0 变动幅度 -31.98% -24.22% -22.94% 毛利率 12.60% 12.70% 12.80% 11.0% 11.5% 11.7% 变动幅度 -1.60% -1.20% -1.10% 风机产品销售收入 52.23 52.23 52.23 47.01 42.31 38.07 变动幅度 -10.00% -19.00% -27.10% 毛利率 2.95% 2.95% 2.95% 2.95% 2.95% 2.95% 变动幅度 0.00% 0.00% 0.00% 其他主营业务销售收入 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 变动幅度 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 12.11% 12.11% 12.11% 12.11% 12.11% 12.11% 变动幅度 0.00% 0.00% 0.00% 其他业务销售收入 162.60 164.73 166.89 160.50 160.50 160.50 变动幅度 -1.29% -2.57% -3.83% 毛利率 12.02% 12.02% 12.02% 12.02% 12.02% 12.02% 变动幅度 0.00% 0.00% 0.00% 销售收入合计 25,592.0 29,394.1 33,196.3 17,469.4 22,314.7 25,610.5 变动幅度 -31.74% -24.08% -22.85% 综合毛利率 12.58% 12.68% 12.78% 10.99% 11.49% 11.69% 变动幅度 -1.59% -1.19% -1.09% 销售费用率 0.71% 0.71% 0.70% 0.80% 0.75% 0.75% 变动幅度 0.09% 0.04% 0.05% 管理费用率 4.25% 4.20% 4.17% 4.70% 4.30% 4.30% 变动幅度 0.45% 0.10% 0.13% 研发费用率 2.65% 2.65% 2.65% 2.75% 2.75% 2.75% 变动幅度 0.10% 0.10% 0.10% 财务费用率 0.04% 0.01% -0.12% -0.10% -0.12% -0.15% 变动幅度 -0.14% -0.13% -0.03% 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入 25,592 29,394 33,196 17469 22315 25610 变动幅度 -31.74% -24.08% -22.85% 营业利润 1,237 1,489 1,769 483 829 1005 变动幅度 -60.96% -44.34% -43.17% 归属母公司净利润 1,113 1,338 1,590 394 746 907 变动幅度 -64.54% -44.20% -42.95% 每股收益（元） 1.89 2.27 2.70 0.67 1.27 1.54 变动幅度 -64.54% -44.20% -42.95% 毛利率(%) 12.58% 12.68% 12.78% 10.99% 11.49% 11.69% 变动幅度 -1.59% -1.19% -1.09% 净利率(%) 4.35% 4.55% 4.79% 2.26% 3.34% 3.54% 变动幅度 -2.09% -1.21% -1.25% 表1：中直股份可比公司估值 公司 代码 最新价格(元)2023/1/31 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 中航沈飞 600760 61.06 0.86 1.13 1.46 1.88 70.60 54.24 41.75 32.47 航发动力 600893 45.35 0.45 0.56 0.73 0.94 101.80 80.98 62.41 48.17 中航电测 300114 10.58 0.52 0.58 0.63 0.71 20.36 18.38 16.89 14.88 中航机电 002013 11.01 0.33 0.40 0.48 0.60 33.45 27.75 22.83 18.49 中航西飞 000768 26.85 0.24 0.33 0.47 0.61 113.87 80.63 56.54 44.15 调整后 平均 54.00 40.00 32.00 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 风险提示 订单恢复不及预期：军用无人机列装具有计划性，公司军品订单存在一定不确定性。 产品定价不及预期：伴随新型号逐步列装放量，存在价格下降的可能，进而影响公司营收及业绩。 资产重组实施进度不及预期：公司资产重组涉及资产体量较大、相关方较多、审批流程较多，实施进度存在一定不确定性。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,025 3,520 4,939 5,703 7,292 营业收入 19,655 21,790 17,469 22,315 25,610 应收票据、账款及款项融资 3,315 3,460 2,832 3,618 4,152 营业成本 17,400 19,081 15,550 19,751 22,617 预付账款 349 413 331 422 485 营业税金及附加 20 19 16 20 23 存货 15,309 13,005 10,598 12,474 13,153 营业费用 137 157 140 167 192 其他 1,215 3,206 2,615 3,278 3,729 管理费用及研发费用 1,357 1,509 1,301 1,573 1,806 流动资产合计 23,212 23,604 21,315 25,495 28,811 财务费用 (41) 3 (17) (28) (39) 长期股权投资 25 27 27 27 27 资产、信用减值损失 (26) 16 33 20 20 固定资产 1,887 1,796 1,678 1,538 1,384 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工