22Q1盈利能力环比修复，林业碳汇长期发展可期

事件：岳阳林纸发布2021年年报及2022年一季报。2021年公司实现营业收入78.38亿元，同比增长10.15%；归母净利润2.98亿元，同比下降28.05%；扣非后归母净利润2.10亿元，同比下降44.27%。2022Q1当季公司实现营业收入16.69亿元，同比下降14.97%；归母净利润1.24亿元，同比下降25.63%；扣非后归母净利润1.13亿元，同比下降26.49%。 文化纸需求有所承压，2021下半年业绩受压制 文化纸方面，2021年1-4月建党百年集中释放需求，支撑纸价上行。5月后双减政策出台，海运费上涨致出口受阻，纸价承压下行。文化纸全年需求略微下滑，2021年未涂布文化纸产量约1740万吨，同比下降10万吨，国内供给相应减少。生态业务方面，2021年传统园林行业增量不足抑制需求。2021Q1-4公司营收分别为19.63、19.47、18.66、20.62亿元，同比变化分别为+55.79%、+9.04%、+1.31%、-7.47%；归母净利润分别为1.67、1.43、0.47、-0.59亿元，同比变化分别为+91.35%、+169.35%、-63.03%、-140.47%。 22Q1盈利能力环比有所修复，期间费用略有下滑 盈利能力方面，2021年公司销售毛利率为15.11%，同比下降3.86pct，主要系会计准则变动，叠加2021H2能源和木浆等原材料价格持续上涨。 净利率为3.85%，同比下降1.97pct。22Q1公司毛利率为18.70%，环比21Q4提升11.52pct，同比下降2.40pct；净利率为7.50%，环比21Q4提升10.33pct，同比下降1.03pct。 期间费用方面，2021年公司期间费用率为10.73%，同比下降1.13pct。 其中销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别同比-2.80pct、-0.20pct、+0.47pct、+1.40pct至1.52%、3.17%、3.73%、2.31%。 销售费率大幅降低主要由于会计准则变动，物流费用更变至营业成本。 管理费用率由于前期补助与扶持未延续叠加本期新增股票激励而有所增加。财务费用系利息费用大幅增加，同比增加1.16亿元。 现金流方面，2021年公司经营性现金流净额为3.42亿元，同比减少6.45亿元，主要由于去年同期结构存款2.40亿元释放，叠加今年原材料、人工成本上涨。 林浆纸一体化布局，浆价上行期成本优势有望显现 公司产业链布局全面，自产浆供给率超过50%，并依托中国纸业集采平台进一步降低采购价格，浆板供应稳定，成本优势明显。受海外浆厂罢工、天气等因素影响，短期内浆板价格将维持高位，公司成本优势将进一步显现。公司将继续加码浆纸布局巩固成本优势，目前收购沅江纸厂20万吨化机浆产能已开展产线购买和搬迁前期工作。供需方面，党政类图书市场持续增长，以纸代塑政策驱动包装纸需求增长，叠加“双碳”“双控”政策下小产能有望加速出清，供求关系有望改善。 林业碳汇方兴未艾，长期增长仍值得期待 中国承诺实现2030年碳达峰、2060年碳中和，林业碳汇通过造林再造林实现负排放，是完成碳中和的必备方式，也是CCER主要类型之一。目前，碳排放权交易市场（目前以CEA为主，CCER有望并入）已在部分地区试点开放，三月底全国统一市场碳价为55+元/吨，与欧洲碳价80+欧元/吨相比差距较大，未来成交量与价格上升空间较大，预计将处于稳定上升趋势。林业碳汇开发在技术、资金等方面壁垒较高，公司凭借央企背景、资源优势、技术经验，自2017年开始碳汇交易，参与制定了国家第一个林业碳汇标准，是中国林业产业联合会碳汇分会承办单位。目前公司已战略部署森海碳汇平台，布局200万亩森林资源，覆盖18个省、58个城市区县，公司计划2025年实现累计签约林业碳汇5000万亩。 投资建议：公司为国内林浆纸一体化龙头，持续推进浆纸+生态双核发展，林业碳汇业务长期成长可期。我们预计岳阳林纸2022-2024年营业收入为84.15、103.59、120.92亿元，同比增长7.36%、23.10%、16.73%； 归母净利润为3.55、4.24、5.65亿元，同比增长19.13%、19.49%、33.21%，对应PE为21.3x、17.8x、13.4x，考虑到政策、成本压力仍然较大，给予增持-A的投资评级。 风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、纸价不及预期 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表