棉袜量价齐升，无缝拐点显现

公司发布2021年报和2022Q1财报，其中2021年实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为20.52/1.67/1.53亿元，同比分别+29.65%/+131.69%/+128.03%；其中Q4单季度实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润5.3/-0.14/-0.19亿元，同比分别+2 2.81%/+97.63%/+96.84%；2022Q1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润5.32/0. 82/0.66亿元，同比分别+28.54%/+74.1%/+40.73%。此外，公司拟派发每股现金红利0.15元（含税），共计分配现金股利5747.24万元（含税），派息率达34.37%。 棉袜量价齐升，无缝内衣重回增长 棉袜：2021年实现营收15.03亿元（同比2020/2019分别+41.9%/+36.1%），销量为3.83亿双（同比2020/2019分别+34.4%/+31.5%）。棉袜业务营收表现靓眼，主要因优质大客户放量带动销量提升外，均价同比也提升约7.5%。且2022Q1仍延续该趋势，预计实现营收3.46亿元（+17%），主要来自均价的提升。毛利率方面，受益于客户结构升级，保持在较好水平，2021年毛利率为31.2%（+8.64%），预计22Q1约为31.5%。此外，我们预计2021/22Q1棉袜业务分别实现扣非后净利润约1.89/0.46+亿元。 无缝内衣：2021年实现营收5.02亿元（同比2020/2019分别+4.8%/-21.6%），销量为2137万件（同比2020/2019分别+23.1%/-2.4%），2022Q1预计实现营收约1.86亿元（预计同比2020Q1/2019Q1分别+56%/+24%），重回增长。而毛利率仍未回到正常水平（预计2021/2022Q1分别为11.7%/21%，2019年为32.8%），主要因：1）越南受疫情影响，整体开工及客户开发和下单受影响，但预计已于3月中旬恢复正常；2）国内疫情影响短期发货。我们预计，当前国内产能利用率较高，越南有望于2022H2逐步满产。同时随着老客户合作项目的增加以及新客户的开发，预计2022H2至2023年整体无缝毛利率有望回到正常水平。此外，我们预计2021/22Q1无缝业务分别实现扣非后净利润约2365/2000+万元。 规模效应下整体费用率优化，盈利能力持续向好。2021/22Q1毛利率分别为26.76%/28.05%（分别同比+6.7/1.45PCTs），同比/环比改善明显，主要得益于期内棉袜业务订单饱满下产能利用率提升明显，且客户结构优化下部分产品价格有所上调，以及无缝业务产能利用率的持续恢复。费用方面，2021年销售/管理/研发费用率同比分别-0.2 4/-0.22/-0.04PCTs至2.91%/9.56%/2.87%，财务费用率-0.64PCT至0.98%，主要因2021年越南盾兑美元汇率波动形成汇兑收益所致。同时，我们预计2021年公司因商誉计提和股份支出分别产生900+/3652万元费用，影响净利润。此外，22Q1销售费用率同比+0.33PCTs至3.76%，而管理费用率/研发费用率分别同降0.49/0.21pcts至6. 81%/2.77%。综合看，2021全年净利率同比转正至8.14%，且于22Q1同增4.06PCT s至15.51%，已接近疫情前正常水平（19Q1为17.04%），未来在各业务产能利用率提升下，净利率有望稳步提升。 疫情&物流影响存货周转，现金流健康。2021/2022Q1末存货规模分别为6.65/7.09亿元（同比分别+54.44%/+52.07%），主要原因为：1）21 H2 原材料价格大涨下公司增加备货；2）2021&22Q1受国际海运紧张及新冠疫情影响，公司发货有所延迟。因此导致2021/22Q1存货周转天数同比分别+4.75/+28.95至131.18/161.52天，同时，应收账款周转天数较为平稳，同比分别-5.15/+1至66.17/70.06天。此外，2021/22Q1期内经营性净现净流为2.71/0.74亿元（分别+4.3%/130.49%），持续受益于营收规模增长。 盈利预测与投资建议：公司作为棉袜和无缝内衣龙头，棉袜业务保持较快增长，且随客户结构优化、优质大客户增加，整体维持较高盈利水平。无缝业务在海外疫情恢复下产能利用率快速恢复，拐点已现，后续随产能的持续提效以及优质大客户的放量，整体盈利能力有望回到较好水平。短期，考虑到Q1无缝业务受越南疫情影响，且当前国内疫情影响发货，我们预计2022/23/24年净利润为2.93/3.8/4.78亿元（原22/23年为3.07/3.83亿元），分别同增75.4%/29.5%/25.9%元，对应PE为15/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户需求回落，海外产能扩产进度不及预期，原材料、员工薪资等成本增长过快，导致业绩增长不及预期；行业竞争加剧，导致订单流失。 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）