恒立液压：业绩受工程机械需求下行影响，非标及海外业务有望维持快速增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月26日 公司研究 业绩受工程机械需求下行影响，非标及海外业务有望维持快速增长 ——恒立液压（601100.SH）2021年年报、2022年一季报点评 增持（维持） 2021年业绩稳健增长，2022Q1业绩受工程机械行业影响较大 恒立液压2021年实现营业收入93.1亿元，同比增长18.5%；归母净利润26.9亿元，同比增长19.5%；每股收益2.06元。毛利率44.0%，同比下降0.1个百分点；净利率29.0%，同比上升0.2个百分点；在原材料大幅涨价、疫情持续及汇兑损失冲击等负面因素影响下，公司净利率提升显得尤为可贵。经营性现金净流入28.0亿元，同比增长41.2%。 由于工程机械行业周期下行，液压产品需求下滑，公司2022Q1实现营业收入22.0亿元，同比下降23.0%；归母净利润5.3亿元，同比下降32.6%。 非挖板块规模持续扩大，对冲挖机业务下行风险 21年分业务看：①液压油缸收入51.9亿元，同比增长15.3%；其中挖机油缸收入34.9亿元，同比增长11.7%，主要受挖机行业销量增速下行影响。②非标油缸收入16.9亿元，同比增长23.7%，起重系列类及新能源类非标油缸表现亮眼，全年实现收入分别同比增长57.9%和88.8%；液压泵阀收入32.4亿元，同比增长38.4%，仍保持高速增长。 公司非挖板块的高空作业平台、水泥泵车与起重机领域的国内业务规模持续扩大。此外，适用在海工、盾构、试验台等领域的V30G系列工业泵、以及多领域应用的比例电磁阀，也已成功量产。公司非挖板块业务规模持续扩大，有助于对冲挖机板块的波动风险。 注重研发创新，提升产品竞争力 2021年公司持续加大研发投入，全年投入研发资金6.4亿元，同比增长106%；参与国家重点研发计划“制造基础技术与关键部件”重点专项“挖掘机分布式独立电液控制系统关键技术研究”项目。 维持“增持”评级 考虑到工程机械市场销量增速下行，我们下调公司22-23年净利润预测21.3%/22.6%至27.2/32.3亿元，引入24年净利润预测37.3亿元，对应22-24年EPS分别为2.08/2.47/2.86元（暂不考虑定增预案摊薄EPS的影响）。公司通过非标与泵阀产品拓宽成长边界，有效降低工程机械单一行业波动影响，海外市场空间广阔，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；非标产品开拓不顺风险；海外疫情风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,855 9,309 9,389 10,854 12,345 营业收入增长率 45.09% 18.51% 0.86% 15.61% 13.74% 净利润（百万元） 2,254 2,694 2,721 3,227 3,729 净利润增长率 73.88% 19.51% 1.03% 18.60% 15.55% EPS（元） 1.73 2.06 2.08 2.47 2.86 ROE（归属母公司)（摊薄） 30.82% 29.29% 24.82% 24.38% 23.55% P/E 24 20 20 17 15 P/B 7.5 6.0 5.0 4.2 3.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-25 当前价：42.25元 作者 分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 分析师：王锐 执业证书编号：S0930517050004 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.05 总市值(亿元)： 551.51 一年最低/最高(元)： 41.08/118.38 近3月换手率： 25.60% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.85 -28.10 -23.68 绝对 -18.63 -47.79 -48.75 资料来源：Wind 相关研报 非标+泵阀拓宽成长边界，扩产加速全球布局——恒立液压（601100.SH）2021年三季报点评（2021-11-02） 业绩维持快速成长，泵阀+非标产品拓宽成长边界——恒立液压（601100.SH）2021年中报点评（2021-08-24） 液压件供不应求，新产能释放支撑业绩持续增长——恒立液压（601100.SH）2020年报、2021年一季报点评（2021-04-27） -48%-25%-3%20%43%04/2107/2110/2101/22恒立液压沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恒立液压（601100.SH） 图表1：公司收入变化（单位:百万元人民币） 图表2：公司净利润变化（单位:百万元人民币） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图表3：公司分业务收入结构（单位:百万元人民币） 图表4：公司盈利能力变化 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020172018201920202021主营收入营业收入增速0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021净利润净利润增速01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020172018201920202021挖机油缸非标油缸液压泵阀液压系统配件及铸件其他业务32.8%36.6%37.8%44.1%44.0%13.6%19.9%24.0%28.8%29.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021毛利率净利率 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 恒立液压（601100.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,855 9,309 9,389 10,854 12,345 营业成本 4,391 5,212 5,279 6,036 6,825 折旧和摊销 308 400 313 328 348 税金及附加 72 78 84 98 111 销售费用 107 112 113 130 148 管理费用 200 227 235 271 309 研发费用 309 636 638 738 839 财务费用 151 89 -13 -42 -70 投资收益 11 7 8 8 8 营业利润 2,606 3,056 3,090 3,665 4,235 利润总额 2,609 3,068 3,098 3,673 4,243 所得税 348 369 372 441 509 净利润 2,261 2,699 2,726 3,232 3,734 少数股东损益 7 5 5 5 5 归属母公司净利润 2,254 2,694 2,721 3,227 3,729 EPS(按最新股本计) 1.73 2.06 2.08 2.47 2.86 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,981 2,796 3,064 3,368 3,838 净利润 2,254 2,694 2,721 3,227 3,729 折旧摊销 308 400 313 328 348 净营运资金增加 1,379 696 34 705 737 其他 -1,960 -995 -4 -892 -975 投资活动产生现金流 -663 -932 -506 -506 -506 净资本支出 -399 -562 -510 -510 -510 长期投资变化 0 0 -4 -4 -4 其他资产变化 -264 -371 8 8 8 融资活动现金流 -818 -714 -1,236 -913 -1,061 股本变化 423 0 0 0 0 债务净变化 -212 -283 -297 0 0 无息负债变化 668 108 32 252 288 净现金流 335 1,025 1,322 1,950 2,271 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 10,620 12,332 13,841 16,371 19,262 货币资金 2,777 3,643 4,965 6,914 9,185 交易性金融资产 713 1,144 1,144 1,144 1,144 应收账款 964 1,112 1,103 1,218 1,378 应收票据 801 396 469 543 617 其他应收款（合计） 10 10 9 11 12 存货 1,217 1,607 1,569 1,791 2,024 其他流动资产 948 1,066 1,066 1,066 1,066 流动资产合计 7,595 9,146 10,494 12,879 15,643 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 4 8 12 固定资产 2,432 2,580 2,454 2,370 2,310 在建工程 182 136 365 536 664 无形资产 280 267 271 276 280 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 67 135 135 135 135 非流动资产合计 3,025 3,186 3,347 3,493 3,619 总负债 3,269 3,093 2,828 3,081 3,368 短期借款 324 182 0 0 0 应付账款 675 628 634 724 819 应付票据 455 560 554 604 683 预收账款 108 39 47 54 62 其他流动负债 24 16 16 16 16 流动负债合计 2,590 2,691 2,413 2,656 2,933 长期借款 370 44 44 44 44 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 200 211 211 211 211 非流动负债合计 679 402 415 425 435 股东权益 7,352 9,239 11,013 13,291 15,894 股本 1,305 1,305 1,305 1,305 1,305 公积金 1,880 2,004 2,063 2,063 2,063 未分配利润 4,113 5,900 7,609 9,882 12,480 归属母公司权益 7,314 9,196 10,964 13,237 15,835 少数股东权益 38 44 49 54 59 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 44.1% 44.0% 43.8% 44.4% 44.7% EBITDA率 40.7% 39.2% 37.3% 37.6% 37.6% EBIT率 36.8% 34.8% 34.0% 34.5% 34.8% 税前净利润率 33.2% 33.0% 33.0% 33.8% 34.4% 归母净利润率 28.7% 28.9% 29.0% 29.7% 30.2% ROA 21.3% 21.9% 19.7% 19.7% 19.4% ROE（摊薄） 30.8% 29.3% 24.8% 24.4% 23.6% 经营性ROIC 33.2% 34.2% 33.0% 35.3% 37.0% 偿债能力 2020