硅料电池产能快速扩张，景气度将超预期

投资要点 事件：公司发布]2021年度及2022年一季度业绩报告。2021年公司实现营收634.9亿元，同比增长43.64%，归母净利润82.08亿元，同比增长127.5%； 实现扣非净利润84.86亿元，比增长252.4%。一季度公司实现营收246.9亿元，同比增长132.5%，归母净利润51.94亿元，同比增长513.01%，扣非净利润51.35亿元，同比增长544.95%。 2021全年保持高盈利能力，2022年景气度有望维持。2021年公司各硅料生产基地均满负荷运行，全年实现销量10.77万吨，较上年增长24.30%。全年均价约17.5万元/吨，单吨盈利创历史新高接近8万元。我们预计，2022年硅料仍处于供需紧平衡，全年硅料均价将维持2021年水平，盈利能力进一步提升。 产能持续扩张，硅料一季度销量创新高。公司乐山二期5.1万吨（含电子级1000吨）、保山一期5万吨已经投产，当前总产能达18万吨位居行业第一，22Q1开始新产能逐步贡献增量，一季度销量达到4.8万吨，创历史新高。公司目前在建项目产能合计17万吨，其中包头二期5万吨项目预计2022年投产，乐山三期12万吨项目预计2023年投产，届时公司产能规模将达到35万吨。我们认为公司产能率先投放贡献产出增量，后续产能的投放，将保证公司硅料业绩稳定。 电池片产能加速扩张，电池量利齐升。2021年年底，公司电池产能45GW，全年销量达到31GW，一季度销量达到9.4GW，创历史新高。公司电池产能加速扩张，预计22、23年底分别达到70、102GW，目前，公司210mm、182mm等大尺寸产能呈全面覆盖趋势，单晶Perc产品转换效率已超过23.5%，产品平均非硅成本已降至0.18元/W以内。我们认为，产业链上下游产能结构失衡，以及电池新技术扩产的不确定性将导致22年大尺寸电池产能供给偏紧，电池盈利修复确定性较强。公司产能规模龙头地位稳固，充分保障公司大尺寸电池出货能力，电池片业务利润有望进一步上行。 盈利预测与投资建议：预计硅料在2022年供需紧平衡，硅料价格将继续保持较高水平，未来电池片行业盈利能力好转，我们上调2022年归母净利润至164亿元，维持目标价79.5元，维持“买入”评级。 风险提示：硅料价格过高影响下游装机需求；公司硅料、电池新产能未按计划如期投产的风险。 指标/年度 关键假设： 1、2022年硅料价格维持高位，在16万元以上。公司在2022年、2023、2024年，销售硅料分别为20万吨、28万吨，35万吨，平均单价分别为17.5万元/吨、9万元/吨、8万元/吨。 2、公司电池片产能如期扩展，在2022年、2023年，销售电池片分别为45GW，70GW。 盈利能力从底部恢复到正常水平，2022年、2023年，毛利率分别为24%、20%。 3、公司发电及其他业务保持平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率