21年业绩整体增长稳健，产业链一体化持续推进

事件：山鹰国际发布2021年年报。2021年公司实现营收330.33亿元，同比增长32.29%；归母净利润15.16亿元，同比增长9.74%；扣非后净利润12.00亿元，同比下降16.10%。其中21Q4当季公司实现营收89.79亿元，同比增长13.19%；归母净利润2.09亿元，同比下降47.51%；扣非后归母净利润2.58亿元，同比下降50.36%。 产能爬坡叠加产销两旺，21年业绩稳健增长 2021年公司实现营收330.33亿元，同比增长32.29%；归母净利润为15.16亿元，同比增长9.74%，业绩增长主要系疫情影响下20年基数较低及21年新增产能爬坡顺利。2021年公司原纸产量、销量分别增长18.03%、12.46%至602.13万吨、582.04万吨。其中21Q1-21Q4公司原纸销量及其同比变化分别为126万吨（+82.87%）、155万吨（+19.54%）、152万吨（+5.03%）、149万吨（-14.53%）；测算显示21Q1-21Q4公司箱板瓦楞纸均价及其同比变化分别为3930.40元/吨（+6.90%）、3908.26元/吨（+23.53%）、3965.65元/吨（+13.95%）、4273.99元/吨（+17.78%）。 21Q3开始行业景气度环比向下导致整体盈利短暂承压。 21年盈利能力受成本上涨影响，期间费用管控较好 盈利能力方面，2021年公司毛利率下降4.55pct至12.19%，净利率下降0.86pct至4.70%，主要系21Q3以来原材料、能源、运输等成本快速上升所致。 公司期间费用稳中有降，2021年公司期间费用率为10.29%（-0.20pct）。 其中销售费用率为1.07%（-0.30pct）；管理费用率为4.12%（-0.38pct），主要系人力成本上升；研发费用率为2.63%（+0.52pct），主要系加大研发投入；财务费用率为2.47%（-0.05pct），主要系汇兑收益增加。 产能稳步扩张，产业链一体化布局强化原材料优势 公司现有造纸产能合计达600万吨，产能仍在稳步扩张。其中广东山鹰100万吨箱板纸产能预计于2022年中投产，2022年预计新增产量50万吨；浙江山鹰77万吨工业包装纸计划于2022年底投产；吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆产能预计于2023年投产。同时，公司大力开拓再生资源回收业务，积极布局海外长纤，原材料成本优势逐步凸显，有望加速市场份额保持提升。 投资建议：公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，产能稳步扩张中，原材料领域不断强化竞争优势，同时公司利用原纸资源积极转型和布局包装业务，未来发展可期。我们预计山鹰国际2022-2024年营业收入分别为377.45、435.35、468.21亿元，同比增长14.27%、15.34%、7.55%；归母净利润分别为15.35、17.63、19.89亿元，同比增长1.28%、14.84%、12.82%，对应PE分别为8.2x、7.2x、6.4x，给予买入-A的投资评级。 风险提示：原材料持续上涨风险；需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表