公司信息更新报告：2022Q1业绩阶段承压，艾灸第二增长曲线拓展顺利

2022Q1业绩阶段承压，看好疫情趋稳收入增速恢复，维持“买入”评级 2021年实现营收11.9亿元（+43.9%），归母净利润0.9亿元（+29.9%）。2022Q1实现营收2.5亿元（+15.3%），归母净利润-0.1亿元（-188.8%）。2022Q1业绩承压，主系高毛利率线下渠道受疫情扰动影响。我们下调2022-2023年，新增2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为1.21/1.61/2.10亿元（2022-2023年原值为1.82/2.72亿元），对应EPS分别为1.96/2.61/3.40元（2022-2023年原值为2.95/4.42元），当前股价对应PE为22.5/16.9/13.0倍，考虑按摩器品类渗透率低、公司借助高端品牌定位、产品差异化持续引领，维持“买入”评级不变。 2021年颈部按摩器表现亮眼，艾灸品类稳步拓展第二增长曲线 2021年公司颈部按摩器表现亮眼，实现营收3.1亿元（+49.8%）。2021年艾灸新品类实现营收0.6亿元，占营收比例达5.1%。预计2022年618前仍有迭代款姜小竹艾灸盒产品上市，有望拉动第二增长曲线持续打造。2021年公司线上B2C/电商平品台入仓/线上经销收入分别为4.4/2.0/0.4/亿元 ，增速分别为+61.9%/+53.2%/+49.0%。预计2022年公司将通过推广高铁营销、加盟代理等试点模式，加速线下经销渠道收入增长，构筑收入增量。2021年公司境内/境外业务实现营收10.6/1.2亿元，同比分别为+42.4%/+59.1%，境外业务稳步拓展。 看好疫情缓解净利率环比改善延续，股权激励计划高目标牵引长远发展 受原材料大涨及渠道结构影响，2021年毛利率56.7%（-1.6pcts），2022Q1毛利率53.9%（-2.8pcts），环比改善趋势已现。分渠道看，2021年线上B2C/电商平台入仓毛利率分别+0.2/+4.7pcts，产品迭代对结构拉动效果积极。2022Q1销售费用率+3.6pcts，预计在疫情影响下，直营门店租金等费用或将迎来减免利好。2021年净利率7.8%（-0.8pcts），2022Q1净利率-4.0%（-9.2pcts），预计在疫情趋缓叠加推新利好，Q2净利率或将迎来拐点。公司推出限制性股票激励计划，对应2022-2024年净利润增速分别不低于30.0%、69.0%、119.7%，高目标牵引长远发展。 风险提示：新品拓展不达预期；疫情反复扰动；原材料价格波动。 财务摘要和估值指标 1、2022Q1业绩阶段承压，看好疫情趋稳收入增速恢复 2021年公司实现营收11.9亿元（+43.9%），2017-2021年营收CAGR达35.1%。 2021年公司营收增长进一步提速，主要系公司在原有眼部、颈部等品类持续迭代新品，且新拓艾灸品类取得良好市场反响，2021年公司新品营收规模达2.4亿元，占公司主营业务收入的比例达20%。此外公司推广力度加大、引进顶流明星肖战作为品牌代言人，提升品牌声量。 单季度来看，2021Q4公司实现营收3.8亿元（+23.8%），2022Q1公司实现营收2.5亿元（+15.3%），收入增速有所放缓，主系公司线下渠道受疫情扰动，预计同比下滑20%。考虑到疫情影响预计趋于稳定，公司线下渠道布局完善，收入增速有望有望重回高增长。 图1：2021年公司实现营收11.9亿元（+43.9%） 图2：2022Q1公司实现营收2.5亿元（+15.3%） 2021年公司实现归母净利润0.9亿元（+29.9%），2017-2021年归母净利润CAGR达44.8%。单季度来看，2021Q4公司实现归母净利润0.3亿元（-31.8%），2022Q1实现归母净利润-0.1亿元（-188.8%），业绩下滑主要系公司线下渠道拓展下门店租金、人力成本以及渠道推广费用大幅增加，同时受疫情扰动收入不达预期影响。 图3：2021年公司实现归母净利润0.9亿元（+29.9%） 图4：2022Q1公司实现归母净利润-0.1亿元（-188.8%） 1.1、按品类拆分：按摩保健器材贡献主要营收，艾灸品类拓展第二曲线 （1）颈部按摩保健器材：2021年实现营收3.1亿元（+49.8%），营收增长较快主要系2021年公司推出颈部按摩器Neck C2等新品，凭借产品力持续热销，根据“天猫后台生意参谋”平台数据，2021年公司颈部按摩器产品在天猫平台的市场占有率达9.48%（+5.45pcts）。 （2）眼部按摩保健器材：2021年实现营收3.0亿元（+19.1%），2017-2021年CAGR为28.1%，作为传统优势品类保持较快增长。 （3）头皮智能便携按摩器：2021年实现营收1.2亿元（+1.7%），2017-2021年CAGR为42.0%。 （4）头部按摩保健器材：2021年实现营收0.9亿元（+11.0%），2017-2021年CAGR为12.4%，保持稳定增长。2021年推出头部按摩器Dream 6等新品，首创可折叠四合一AI睡眠舱，产品力强劲。 （5）艾灸系列产品：2021年公司实现营收0.6亿元。2021年公司拓展艾灸系列新品类，2021年Q3公司加大姜小竹智能明火艾灸盒推广后市场反响积极，2021Q4公司继续推出艾灸眼罩、艾灸袜套等产品，构建艾灸品类产品矩阵。同时由于艾灸品类具有耗材运营模式属性，有助于公司降低获客成本，提升用户粘性。预计2022年618前仍有迭代款姜小竹艾灸盒产品上市，有望拉动品类延续热销。 （6）其他产品：2021年实现营收3.1亿元（+82.7%），主要系腰背部、肩部、健康运动类以及促销礼盒套装的增长，2017-2021年CAGR为34.1%，保持较快增长。2022年5月预计经络枪等新品的上市，有望持续构筑收入增量。 从结构来看，2021年颈部按摩器拓展顺利，占营收比例达26.1%（+1.1pcts），占比进一步提升。2021年公司新推出的艾灸品类产品实现营收0.6亿元，占主营收入的5.1%，有望为公司开拓第二增长曲线。 图5：智能便携按摩器为公司主营业务收入，艾灸系列产品有望开拓第二增长曲线 1.2、按地区拆分：境内业务构筑收入基本盘，境外业务实现高增长 2021年公司境内营收为10.6亿元（+42.4%），占总营收的89.4%。2021年公司境外营收为1.2亿元（+59.1%），增速较快主系ODM客户以及线上直销亚马逊、独立站等渠道贡献较大。2022年公司预计将继续发力海外，重点发展美国、俄罗斯、日本及东南亚等市场，并通过与电商平台和区域分销商的密切合作，拓展海外的分销渠道，境外收入有望延续高增长。 图6：境内业务占比稳定，境外业务实现高增长 1.3、按渠道拆分：线上模式收入高增，看好2022年线下经销模式突破 （1）公司线上B2C：2021年实现营收4.4亿元（+61.9%），主要系公司加大线上渠道推广，积极拥抱社交电商的营销方式，天猫、抖音、亚马逊、京东、拼多多等电商平台共同贡献收入增长。 （2）电商平台入仓：2021年实现营收2.0亿元（+53.2%），主要系京东平台业绩贡献。 2021年公司线上收入高速增长，我们认为趋势将持续，2022年以来公司凭借产品和品牌端优势，线上渠道市占率持续提升。根据生意参谋数据，2022Q1阿里渠道公司按摩器销额市占率达14.5%（+1.9pcts），延续提升趋势，预计伴随头部效应的逐步显现，公司市占率将稳步提升。 图7：2022Q1阿里渠道公司按摩器销额市占率达14.5%（+1.9pcts），延续提升趋势 （3）线上经销：2021年实现营收0.4亿元（+49.0%），主要系公司加大开拓线上新分销客户力度带动。 （4）线下直销：2021年实现营收3.0亿元（+33.9%），主要系公司大力扩建线下门店，构筑以一二线城市中高端商场、机场、高铁为核心的线下直营门店渠道。公司截至2021年末，公司直营门店数累计达186家，其中购物中心门店数量为108家，交通枢纽门店数量为78家。我们预计公司直营门店的稳步拓展，有望推动公司高端品牌形象持续深化， （5）线下经销：2021年实现营收1.4亿元（+12.3%），占总营收的12.0%。预计2022年公司将通过探索新型销售场景，推广高铁营销、加盟代理等试点模式，加速线下经销渠道收入增长。 （6）ODM：2021年实现营收0.7亿元（+45.2%），主要来自对俄罗斯客户销售贡献。 图8：线上B2C和线下直销贡献公司主要收入 2、上新叠加疫情趋缓，看好2022Q2净利率环比提升延续 2.1、盈利能力：疫情叠加原材料涨价影响，净利率阶段承压 2021年公司整体毛利率为56.7%（-1.6pcts），主系受高毛利率直营渠道占比下滑、以及原材料大涨影响。单季度看，2022Q1公司整体毛利率为53.9%（-2.8pcts），较2021Q4环比提升3.9pcts，改善趋势或已显现。我们预计Q2新品上市叠加线下直营渠道恢复，都有望驱动毛利率修复。 图9：2021年公司整体毛利率为56.7%（-1.6pcts） 图10：2022Q1公司整体毛利率为53.9%（-2.8pcts） 分品类看，2021公司颈部/眼部/头皮/头部按摩器以及其他主营业务毛利率分别为65.3%/51.9%/63.6%/60.8%/49.0%，同比分别-1.4/-2.1/-0.6/-4.8/+2.4pcts。 图11：2021年各类按摩器毛利率有所下滑 分地区来看，公司境内业务毛利率为58.5%（-0.9pcts），境外业务毛利率为41.6%（-7.2pcts），境外业务毛利率有所下滑。 分渠道来看，公司线上B2C/电商平台入仓/线上经销/线下直销/线下经销/ODM毛利率分别为59.8%/54.6%/37.1%/71.2%/39.4%/27.0%，同比分别+0.2/+4.7/-12.2/-0.6/-5.4/-5.6pcts。其中线上B2C、电商平台入仓模式毛利率保持逆势提升，产品迭代创新驱动毛利率结构趋势有望延续。 图12：2021年境外业务毛利率有所下滑 图13：2021年电商平台入仓模式毛利率+4.7pcts 2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为40.8%/3.4%/4.0%/0.6%，同比分别-0.7/-0.03/-0.5/+0.4pcts。公司财务费用率略有增加主要系公司采用新租赁准则，其中租赁负债对应未确认融资费用、汇兑损益增加。2022Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为45.7%/4.4%/6.2%/0.3%，同比分别+3.6/+1.1/+1.3/-0.5pcts，主系受疫情扰动下收入增速有所放缓影响。我们预计在疫情持续影响下，公司直营门店租金等费用或将迎来减免利好，叠加公司内部降本提效，费用率将迎来改善。 图14：2021年销售费用率为40.8%（-0.7pcts） 图15：2022Q1销售费用率为45.7%（+3.6pcts） 受毛利率下滑影响，2021年公司净利率为7.8%（-0.8pcts）。2022Q1公司净利率为-4.0%（-9.2pcts）。净利率阶段性承压，主系销售费用率上升及毛利率下滑影响。预计在疫情趋缓、线下流量恢复，预计净利率将迎来拐点。 图16：2021年公司净利率为7.8%（-0.8pcts） 图17：2022Q1公司净利率为-4.0%（-9.2pcts） 2.2、营运能力：公司存货周转率、应收账款周转率均有所提升 2021年公司存货为2.1亿元（+46.3%），主要系公司扩大生产经营导致备货增加。 2021年存货周转天数为121.1天（-6.2天），存货周转率有所提升。2021年公司应收账款为0.79亿元，同比没有变动。2021年公司应收账款周转天数为24天（-10天），应收账款周转率有所提升。 图18：2021年存货周转天数为121.1天（-6.2天） 图19：2021年公司应收账款周转天