内部效率体现，经营值得信赖

事项：公司发布2021年报及2021年一季报，全年实现营收92.7亿元，同比+33.1%；归母净利润6.8亿元，同比+13.0%。单Q4实现营收31.8亿元，同比+28.1%；归母净利润1.9亿元，同比-16.1%；22Q1收入23.4亿，同比+24.2%，归母净利润2.0亿，同比+17.7%。公司拟每股派股利0.67元（含税）。 剔除新宏业并表因素，Q4、Q1收入同增20%和8.5%。新宏业21年、22Q1分别营收4.7亿和3.2亿，其中内部抵扣后分别为3.0亿和2.1亿，剔除后预计主业分别同比+20%和8.5%，其中21年Q4在渠道和品类扩张下仍保持较快增长，而22Q1收入增速放缓，主要原因包括去年同期基数较高、疫情反复下生产物流和下游餐饮承压和暖冬影响旺季需求等。Q4+Q1结合看，主业收入/利润分别同比+15.0%/-11.7%。 渠道和品类双扩张，支撑21年营收较快增长，而22Q1受疫情影响，营收结构分化有所加大。分产品看，21年面米/鱼糜/肉制品/菜肴制品同比+23.6%/+23.1%/+19.2%/+112.4%，预制菜业务保持较高增长，冻品先生全年营收2.6亿，传统大单品增长达预期，其他如蛋饺和发糕等增长30%以上，馅饼同比+140%，品类扩张基本顺利。分渠道看，公司加大拓展各区域和渠道销售，经销/商超/特通直营/电商分别同比+31.6%/+9.5%/+173.4%/+101.7%，其中特通渠道扩张较快，主要系公司合并直营部和原特通渠道所致，经销商渠道仍保持30%以上增长，全年经销商数净增619名至1652名。分区域看，多个区域收入增速超过30%，其中华东/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区，分别同比+26.1%/+37.2%/+28.0%/+32.8%/+55.3%/+66.1%/+20.4%，华中和西北增长较快主要与并表和渠道开拓有关。单Q1来看，火锅料业务基本持平，而面米和菜肴制品分别增长+16.6%/+130.0%，此外华东增速亦有放缓。 成本上行拖累主业盈利，公司加强费用管控，加上并表盈利贡献，Q1业绩增长超预期。21年公司实现净利率7.4%（主业利润预计6.4亿），同比-1.3pct，其中21年毛利率22.1%，同比-3.6pct，是构成盈利下滑的主因，主要与油脂和面粉等价格上涨、人员工资增加、生产投入增加、运费增加有关，此外新宏业和冻品先生毛利率较低亦有影响，费用率方面，21年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.1/-0.8/-0.1/-0.1pct，其中管理费率下降较大主要与股权支付费用下降有关。22Q1来看，利润表现超出此前预期，主要受并表公司当期净利率较高提振（剔除并表因素后预计主业利润同比+3.5%，对应净利率7.8%），其中毛利率24.2%，同比-2.3pct，环比看降幅放缓，主要与鱼糜、肉类等价格小幅下降有关，其他销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.7/-0.3/0/-0.3pct，最终Q1公司净利率8.7%，同比-0.5pct。 逐步度过压力测试，公司经营稳定性彰显，预计下半年主业有望回归良性增长。短期来看，在部分原材料上涨下，且Q2净利率基数仍高，预计主业盈利仍存一定压力，但公司通过内部费效考核、技改升级和提价传导积极应对，且鱼糜和肉类价格已有回落，预计 H2 起有望回归良性增长。长期来看，公司产能储备充足，市场开拓能力较强，传统品类仍将保持正常增长，同时通过收购和投资建厂等方式加大菜肴领域布局，预计成长空间有望持续打开。 投资建议：内部效率体现，经营值得信赖，维持“强推”评级。公司未来发展思路清晰，且高执行力和经营效率等优势未变，长期成长空间充足。当下收入仍保持较快增长，且逐步度过压力测试， H2 起有望回归良性增长。考虑业绩超预期、并表和增发股份因素，我们调整22-24年EPS预测为3.42/4.27/5.23元（原22-23年摊薄前预测为3.59/4.83元），对应PE为33/26/22倍，给予22年40倍PE，对应目标价136.5元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2安井食品PEBand 图表3安井食品PBBand