打消悲观预期，经营值得信赖

事项： 公司发布2022年年报及2023年一季报。22年公司实现营业总收入1231.7亿，同增11.4%，归母净利94.3亿，同增8.3%，扣非归母净利85.9亿，同增8.1%； 其中，22Q4实现总营收293.1亿，同增14.5%，归母净利13.7亿，同增80.1%，扣非归母净利10.1亿元，同增153.3%。23Q1实现总营收334.4亿，同增7.7%，归母净利润36.2亿，同增2.7%，扣非归母净利33.2元，同增0.8%。同时，公司拟每股派发现金红利1.04元，分红率为70.3%。 评论： 22Q4业绩逆势高增，超额兑现全年内生净利率平稳目标，打消市场悲观预期。 22Q4公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入为208.2/75.3/3.7亿 ， 同比+3.1%/+65.9%/+72.1%。22Q4疫情扰动下公司高效组织应对，叠加春节备货提前，液奶仍实现稳健增长。奶粉业务高增主要系澳优并表贡献，预计内生奶粉业务仍延续20%左右高增。冷饮业务受益于前期推新及渠道拓展，在淡季实现大幅增长。盈利端，22Q4毛利率为31.4%，同比+2.8pcts，主要系高盈利的奶粉业务占比提升拉动。销售/管理费用率为19.0%/5.1%/，同比-0.8/+0.3pcts，主要系21Q4投放冬奥会推升销售费用率基数，叠加公司促销理性影响。而计提存货减值及泰国冰淇淋公司商誉减值使得Q4产生资产减值损失6.0亿、较去年同期增加差额占营收比重0.83%，叠加其他收益、投资收益等有所减少亦有拖累，22Q4净利率为4.3%，同比+1.3pct。公司全年内生净利率同比提升0.lpct，逆境之下仍超额兑现前期指引，打消市场悲观预期。 23Q1需求弱复苏下公司表现依然稳健，符合我们前期预测。23Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮实现营收217.4/74.4/37.9亿，同比-2.6%/+37.9%/+35.7%。液奶方面，虽返乡高增下春节期间动销旺盛，但一是备货提前叠加需求弱复苏，节后补库较弱，二是消费力受损下产品结构弱于去年，故23Q1小幅下滑。奶粉及奶制品方面，23年以来行业延续双位数下滑，而伊利价盘稳定库存良性，我们测算内生奶粉业务仍维持20%左右增长，澳优则仍处调整周期，奶酪业务预期在高基数下增速放缓。盈利端，23Q1毛利率为34.0%，同比-0.7pcts，预计主要系液奶产品结构下降拖累，销售费用率为17.1%，同比-1.1pcts，费投优化持续体现，管理费用率为4.2%，同比+0.9pcts，主要系澳优并表影响。此外其他收益减少有所拖累，23Q1公司净利率为10.8%，同比-0.5pcts，剔除澳优影响，内生利润率基本持平。 22年以实际业绩彰显经营值得信赖，23年继续以高目标为引领，盈利有望重回上行通道。22年公司细分品类全面发力：婴配粉（含并表）、成人粉市占率分别提升5pcts、1.1pcts至12.4%、25.3%，奶酪市占率提升3.5pcts、位居行业前列，而冷饮业务在行业第一基础上仍实现30%+高增。故虽然液体乳基本盘承压，但公司整体内生营收仍同增6%，显示出平台型企业的强大韧劲。同时，公司在市场预期持续下修的背景下，22Q4仍兑现了拉动全年净利率平稳的指引，以实际业绩彰显公司经营值得信赖。展望23年，公司计划实现营业总收入1355亿，利润总额125亿，同比+10.0%、+17.6%，利润总额/收入同比+0.59pct至9.23%。考虑年内需求逐步复苏，且双雄均以盈利提升为目标，具备较好外部环境基础，而公司内部动力充足、细分品类势头强劲，目标达成可期。 投资建议：经营低点已过，盈利重回上行，估值低位重申“强推”评级。结合外部环境改善及公司经营目标，我们给予23-25年EPS预测为1.74/2.03/2.35元（原23-24年预测为1.77/2.08元）。疫情扰动下22Q4以来预期持续下修，但公司以实际业绩打消悲观预期，印证经营值得信赖。23年经营预期向好，且Q2起有望逐季提速，当前23年估值仅16倍，建议加大布局，给予目标价40元，对应23年PE23倍，重申“强推”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、原奶价格大幅波动、行业竞争加剧等。 主要财务指标 图表1分季度业绩表（单位：百万元） 图表2伊利股份PE BAND 图表3伊利股份PBBAND