内部经营效率优化对冲外部压力

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年11月1日 内部经营效率优化对冲外部压力 顺丰控股(002352) 评级： 买入 股票代码： 002352 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 61.67/38.46 目标价格： 总市值(亿) 1909.62 最新收盘价： 39.01 自由流通市值(亿) 1896.32 自由流通股数(百万) 4861.12 事件概述 公司披露2023年三季报：23年1-9月营收1890.12亿元、同比下降5.09%，归母净利润62.64亿元、同比增长40.08%。其中23Q3营收646.46亿元、同比下降6.42%，归母净利润20.88亿元、同比增长6.56%。 分析判断: ►三季度继续通过内部经营效率优化对冲外部压力。 我们认为公司今年以来面临三个方面的外部压力：①消费疲软导致行业需求不足，比如1-9月行业业务量相较 21年同期复合增速仅10.1%，明显低于2021年的29.9%增速；②受国际海空运需求及价格下行影响，公司供应链及国际业务收入同比下降32.7%；③油价持续上涨，比如23Q3柴油零售价均值相较23Q2环比增长8.8%，我们估算三季度燃油成本上涨部分影响公司利润超过3亿元。在以上三重压力下，公司三季度依旧取得了相对稳健的成绩，23归母净利润同比增长6.56%至20.88亿元，我们认为公司三季度继续通过内部经营效率优化对冲外部压力：①多网融通带来运营效率的提高；②管理效率持续提高，比如23Q3公司销售、管理及研发三项费用合计52.66亿元，同比下降10.7%。 ►展望2024年：期待消费回暖为公司带来业绩弹性。 从长期角度，我们认为公司降本增效包括两个阶段，第一阶段是削减合理冗余产能以上的成本，第二阶段是降低冗余产能的闲置率。第一阶段推动力主要来自内部优化的决心，第二阶段则来自规模效应的兑现。我们判断2023年三重外部压力对公司的影响，导致公司报表端降本增效的幅度小于公司内部实际的成效。其次，湖北花湖货运机场转运中心投产，可在短期改变公司竞争力的提升斜率。一旦消费需求开始回暖，对于顺丰控股这样的重资产公司将迎来极大的业绩弹性。以2022年已经披露的利润表为基数进行计算，如果公司毛利率提高一个百分点，当年营业利润将增厚26.7亿元（增幅为24%）。 ►中长期角度：收入持续增长+净利率持续提升。 收入端，作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰2021年收入口径市占率仅1.24%，我们认为未来顺丰控股有希望凭借网络效果和规模效应建立的比较优势，获得持续市占率提升。盈利端，我们观察顺丰的重要指标是网络建设的进展情况（资本开支），一旦资本开支达峰，从边际的角度，收入增长的速度将快于折旧摊销、期间费用的增长速度，公司的整体毛利率、期间费用率将看到以年度为单位的拐点，二者共同推动顺丰控股长期净利率中枢的抬升。今年三季报在持续验证公司资本开支继续回落的趋势，比如21-23年前9个月资本开支规模分 别为139.44亿元、105.45亿元和84.65亿元。 投资建议 考虑今年消费复苏进度不及预期，以及油价持续上涨，因此此次我们调整公司盈利预测，预计23-25年公司营业收入由2885.81亿元、3222.48亿元、3599.75亿元下调至2638.69亿元、2938.03亿元、3254.09亿元，预计23-25年公司归母净利润从84.15亿元、119.28亿元、153.61亿元下调至83.96亿元、112.38亿元、 143.51亿元（EPS为1.72元、2.30元、2.93元），对应2023年11月1日39.01元/股收盘价，PE分别为22.74/16.99/13.31倍，维持“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 宏观经济增长不及预期、再次出现较为严重疫情、社区团购品类扩张超预期 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 207,187 267,490 263,869 293,803 325,409 YoY（%） 34.5% 29.1% -1.4% 11.3% 10.8% 归母净利润(百万元) 4,269 6,174 8,396 11,238 14,351 YoY（%） -41.7% 44.6% 36.0% 33.8% 27.7% 毛利率（%） 12.4% 12.5% 13.3% 13.8% 14.0% 每股收益（元） 0.93 1.27 1.72 2.30 2.93 ROE 5.1% 7.2% 9.1% 10.8% 12.2% 市盈率 41.95 30.72 22.74 16.99 13.31 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cnSACNO：S1120522060002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 267,490 263,869 293,803 325,409 净利润 7,004 8,838 11,646 14,795 YoY(%) 29.1% -1.4% 11.3% 10.8% 折旧和摊销 16,348 10,977 10,977 10,977 营业成本 234,072 228,818 253,295 279,804 营运资金变动 7,399 -8,024 7,581 -8,461 营业税金及附加 477 528 588 651 经营活动现金流 32,703 12,725 30,919 17,806 销售费用 2,784 2,639 2,938 2,929 资本开支 -14,007 -103 -64 -89 管理费用 17,574 17,415 18,510 19,525 投资 -1,418 -100 -100 -100 财务费用 1,712 1,212 1,037 626 投资活动现金流 -12,091 589 717 787 研发费用 2,223 2,375 2,497 2,603 股权募资 163 -960 0 0 资产减值损失 -132 0 0 0 债务募资 39,568 -1,000 -4,000 -4,000 投资收益 1,025 792 881 976 筹资活动现金流 -16,017 -4,796 -5,533 -5,383 营业利润 11,034 12,729 16,701 21,224 现金净流量 5,466 8,518 26,104 13,210 营业外收支 -67 -103 -64 -89 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 10,967 12,626 16,637 21,135 成长能力 所得税 3,963 3,788 4,991 6,341 营业收入增长率 29.1% -1.4% 11.3% 10.8% 净利润 7,004 8,838 11,646 14,795 净利润增长率 44.6% 36.0% 33.8% 27.7% 归属于母公司净利润 6,174 8,396 11,238 14,351 盈利能力 YoY(%) 44.6% 36.0% 33.8% 27.7% 毛利率 12.5% 13.3% 13.8% 14.0% 每股收益 1.27 1.72 2.30 2.93 净利润率 2.3% 3.2% 3.8% 4.4% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 2.8% 3.8% 4.7% 5.7% 货币资金 41,063 49,581 75,684 88,895 净资产收益率ROE 7.2% 9.1% 10.8% 12.2% 预付款项 3,465 3,432 3,799 4,197 偿债能力 存货 1,948 594 2,220 889 流动比率 1.17 1.38 1.59 1.87 其他流动资产 44,197 54,146 53,209 64,478 速动比率 1.00 1.23 1.41 1.69 流动资产合计 90,673 107,753 134,913 158,459 现金比率 0.53 0.63 0.89 1.05 长期股权投资 7,858 7,858 7,858 7,858 资产负债率 54.7% 52.9% 51.3% 47.9% 固定资产 43,657 32,681 21,704 10,728 经营效率 无形资产 19,177 19,177 19,177 19,177 总资产周转率 1.25 1.20 1.27 1.32 非流动资产合计 126,169 115,293 104,416 93,540 每股指标（元） 资产合计 216,843 223,046 239,329 251,998 每股收益 1.27 1.72 2.30 2.93 短期借款 12,838 12,838 10,838 8,838 每股净资产 17.62 18.89 21.19 24.12 应付账款及票据 24,748 23,591 29,883 29,187 每股经营现金流 6.68 2.60 6.32 3.64 其他流动负债 40,091 41,787 44,132 46,702 每股股利 0.25 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 77,677 78,215 84,853 84,727 估值分析 长期借款 7,472 7,472 6,472 5,472 PE 30.72 22.74 16.99 13.31 其他长期负债 33,408 32,408 31,408 30,408 PB 3.28 2.06 1.84 1.62 非流动负债合计 40,880 39,880 37,880 35,880 负债合计 118,557 118,095 122,733 120,607 股本 4,895 4,875 4,875 4,875 少数股东权益 12,022 12,464 12,872 13,316 股东权益合计 98,286 104,951 116,597 131,392 负债和股东权益合计 216,843 223,046 239,329 251,998 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 游道柱：华西证券研究所交运行业首席分析师。11年实业、卖方和买方的复合经历（6年实业、3年卖方、2年买方），曾就职于申万宏源证券研究所，所在团队曾获新财富入围、水晶球第一等奖项。具备消费互联网、食品饮料、家电、免税等多个行业的研究体会，擅长从底层商业逻辑出发、以及跨行业比较的视角去推演行业和公司未来的发展趋势。目前重点覆盖快递、航空、机场、免税、化工物流、供应链等。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平