创新产品驱动主业快速恢复，新冠有望持续贡献

事件：公司公告21年报及22年一季报，2021年实现营业收入106.60亿元，同比增长32.61%，归母净利润17.19亿元，同比下降4.58%，扣非净利润18.55亿元，同比增长31.29%；2022Q1实现营业收入25.49亿元，同比下降7.28%，归母净利润5.45亿元，同比下降24.89%，扣非净利润5.47亿元，同比下降19.83%。 创新产品驱动常规业务恢复快速增长，新冠试剂盒季度间波动影响表观增速。2021年归母利润同比下降，主要是由于公司持有君实生物股份期间的股价波动带来非经常损益的变化。2021Q4单季度实现营业收入20.25亿元，同比增长22.62%，归母净利润-2.02亿元，同比下降17.96%，扣非净利润-2.30亿元，同比下降25.22%，收入端因新冠需求下降基本可反映常规业务水平；利润端主要是受投资收益波动、新冠产品需求调整造成产品报废等短期负面因素影响。2022Q1收入和利润同比下降，主要是受新冠业务高基数的影响，剔除新冠业务后收入同比增长15.17%。 创新产品组合进一步放量，医疗器械常规产品有望保持30+%快速增长。2021年公司医疗器械实现61.69亿元，同比增长81.43%，剔除新冠产品后同比增长20.65%，介入创新产品组合营业收入同比增长827.36%，有效弥补传统金属支架集采后收入规模的显著下滑。22Q1医疗器械板块除新冠产品外的常规业务营业收入同比增长37.67%，其中介入创新产品组合同比增长118.14%，我们预计在后集采时代伴随创新产品的持续放量，公司医疗器械板块有望保持30+%的快速增长。 药品业务提供稳定现金流，服务业务稳健增长。2021年公司药品板块实现32.58亿元，同比下降4.50%，逐步进入集采常态化状态，公司原料药业务积极向CDMO业务转型，有望带来新的增长点；医疗服务及健康管理板块实现收入12.32亿元，同比增长0.44%。 研发投入持续提高，创新器械即将进入收获期。2021年公司研发投入11.11亿元，占营收比例10.43%，研发费用逐季加大，为公司中长期发展奠定基础，目前公司创新器械已成功在冠脉及外周、结构性心脏病、心律管理、AI健康管理和消费器械（眼科、口腔、医美）等领域成功布局，不断巩固公司的市场竞争力。 盈利预测与估值：根据年报、一季报我们调整盈利预测，预计常规业务有望延续快速增长趋势，新冠产品或贡献稳定现金流，2022-2024年公司收入109.87、123.91、143.39亿元，同比增长3%、13%、16%（调整前111.38、131.69亿元），归母净利润19.77、23.08、27.47亿元，同比增长15%、17%、19%（调整前22-23年24.02、28.30亿元），对应EPS为1.10、1.28、1.52。目前公司股价对应2022年16倍PE，考虑到公司可吸收支架等创新产品进入放量阶段，创新器械在研管线成长性强，维持“买入”评级。 风险提示：产品市场推广不达预期风险，政策变化风险，产品研发失败风险。 创新产品驱动常规业务恢复，新冠试剂季度波动影响表观增速 2021年实现营业收入106.60亿元，同比增长32.61%，归母净利润17.19亿元，同比下降4.58%，扣非净利润18.55亿元，同比增长31.29% 公司业务分行业来看，医疗器械是公司的业绩增长来源，2021年医疗器械业务实现收入61.69亿元，同比增长81.43%；药品实现收入32.58亿元，同比下降4.50%；医疗服务及健康管理实现收入12.32亿元，同比增长0.44%。 图表1：乐普医疗主要财务指标变化（百万元） 图表2：乐普医疗历年营业收入变化 图表3：乐普医疗历年归母净利润变化 图表4：乐普医疗历年扣非净利润变化 图表5：乐普医疗业务结构情况（2021年） 集采政策推进带动费用率优化，投资收益短期亏损影响利润水平。2021年销售费用率19.79%，同比下降3.09pp，主要得益于集采政策的推广以及低费用的新冠业务规模扩大，管理费用率7.02%，同比下降0.53pp，研发费用率8.52%，同比下降0.64pp，财务费用率1.61%，同比下降1.71pp；受支架和药品集采影响，21年毛利率61.01%，同比下降5.98pp，处臵君实生物股票当期确认亏损约2.98亿元，对净利率产生一定影响，公司净利率16.70%，同比下降6.65pp。 图表6：乐普医疗期间费用率变化情况 图表7：乐普医疗利润率变化情况 分季度来看：公司2021Q4单季度实现营业收入20.25亿元，同比增长22.62%，归母净利润-2.02亿元，同比下降17.96%，扣非净利润-2.30亿元，同比下降25.22%，收入端因新冠需求下降基本可反映常规业务水平；利润端主要是受投资收益波动、新冠产品需求调整造成产品报废等短期负面因素影响。2022Q1实现营业收入25.49亿元，同比下降7.28%，归母净利润5.45亿元，同比下降24.89%，扣非净利润5.47亿元，同比下降19.83%；单季度收入和利润同比下降，主要是受新冠业务高基数的影响，剔除新冠业务后收入同比增长15.17%。 图表8：乐普医疗分季度财务数据（百万元） 图表9：乐普医疗分季度营业收入变化 图表10：乐普医疗分季度归母净利润变化 图表11：乐普医疗分季度扣非净利润变化 创新产品组合放量驱动器械快速增长，药品贡献稳定现金流 创新产品组合进一步放量，医疗器械常规产品有望保持30+%快速增长。 2021年公司医疗器械实现61.69亿元，同比增长81.43%，剔除新冠产品后同比增长20.65%，介入创新产品组合营业收入同比增长827.36%，有效弥补传统金属支架集采后收入规模的显著下滑。22Q1医疗器械板块除新冠产品外的常规业务营业收入同比增长37.67%，其中介入创新产品组合同比增长118.14%，我们预计在后集采时代伴随创新产品的持续放量，公司医疗器械板块有望保持30+%的快速增长。 图表12：乐普医疗医疗器械收入变化情况 药品业务提供稳定现金流，服务业务稳健增长。2021年公司药品板块实现32.58亿元，同比下降4.50%，逐步进入集采常态化状态，公司原料药业务积极向CDMO业务转型，有望带来新的增长点；医疗服务及健康管理板块实现收入12.32亿元，同比增长0.44%。 图表13：乐普医疗药品板块收入变化情况 研发投入持续提高，创新器械即将进入收获期。2021年公司研发投入11.11亿元，占营收比例10.43%，研发费用逐季加大，为公司中长期发展奠定基础，目前公司创新器械已成功在冠脉及外周、结构性心脏病、心律管理、AI健康管理和消费器械（眼科、口腔、医美）等领域成功布局，不断巩固公司的市场竞争力。 图表14：乐普医疗持续加大研发投入（百万元） 风险提示 产品市场推广不达预期风险。公司新产品双腔起搏器、后续即将上市的可降解支架等在市场上均处于发展早期，销售情况和市场推广教育有较大联系，未来可能出现推广不达预期的风险。 政策变化风险。医药行业正处于改革深水区，公司目前业务占比较大的支架、药品均处于政策密集管控领域，其中支架所处的高值耗材面临集中招标采购降价的风险，同时器械端两票制、零差率等政策的落地进度尚不明朗，未来受政策影响可能较大。 产品研发失败风险。公司的器械和药品均具有较强创新性，不管是创新医疗器械的研发还是仿制药的一致性评价，都可能出现研发失败的风险。 图表15：乐普医疗财务报表预测