港股行业点评报告：关注中概股退市对港股流动性的潜在影响

《外国公司问责法案》正式实施，美股中概股最早或于2024年遭强制退市2022年1月1日，美国《外国公司问责法案》正式生效，要求被列入识别清单的外国公司加强信息披露并满足美国会计监督委员会对于审计底稿检查的要求； 如果公司连续3年未遵守将禁止该公司的证券在美国交易所交易。美国资本市场是中概股企业境外上市的主要聚集地，截至2021年7月30日，海外挂牌上市的中概股企业共389家，其中美股中概股为285家，占比超过73%。截至2022年4月22日，包括微博、百度、爱奇艺等10家中概股公司被列入确定识别名单。 现行法规下中概股企业难以遵守美方要求，最早或于2024年退市。 2020年以来中概股加速回流，港股成为多数公司首选 美国监管环节收紧及退市风险下，私有化、A股上市、港股双重上市或二次上市成为中概股面临的三条路径。从中概股回归选择看，可选消费、信息技术等新经济企业更多选择香港市场，包括阿里巴巴、网易、京东、百胜中国等；中芯国际、盛美半导体、九号公司等“硬科技”企业则选择美股退市后科创板上市。2020年以来，回港上市成为中概股优选，共有19支中概股公司赴港二次或双重上市。 静态角度下，新增融资对港股市场流动性影响整体可控 中概股龙头大多已在港股二次上市，未回港、满足港股二次上市/双重上市条件的公司市值占比分别约16%/9%。从市值扩张方面看，若中概股未来全面退市且满足港股二次上市条件公司全部回港，预计为港股带来4.2万亿港币的市值扩张，为2022年初港股整体市值的11%量级。从新增融资规模看，倘若满足二次上市条件的中概股回归港股，新增融资规模约1,300亿港币,占港股整体融资规模比约20%。当前港股市场整体交投不活跃，二次上市企业在港股的交易额占比普遍低于其在港股的持股量占比。二次上市标的可以将ADR转化为港股，可以此平滑过渡、缓和正式退市时的流动性冲击。目前已二次上市中概股中，龙头阿里巴巴、京东、网易、百度二次上市时港股持股量分别为22.2%、28.5%、59.8%、79.9%，当前港股持股量分别上升至55.5%、76.6%、59.3%、82.7%。 动态角度下，仍需关注外资减持中概股及撤离港股风险 考虑到部分海外ETF基金、部分资金受到投资区域、交易规则等限制不能转化为港股，若遭强制退市美股中概股仍面临一次性的外资抛售压力，将连带拖累港股相应表现。当前美股中概股整体市值8万亿港币，假定外资减持比例15%，对应12,000亿港币资金抛压。此外，倘若2024年中概股被强制全部退市的极端事件发生，地缘政治风险加剧，或引发金融去全球化担忧，导致海外投资者撤离港股带来一次性流动性冲击，2019年美国、欧洲投资人在港股市场交易占比分别达10%、12%；当前港股市场国际中介持股市值占比约25%。 风险提示：监管政策变动；中美摩擦加剧；地缘政治风险；经济增长不及预期。 1、《外国公司问责法案》正式实施，中概股存在退市风险 中美博弈升级背景下，《外国公司问责法案》正式生效，美股中概股或于2024年面临强制退市。美国资本市场是中概股企业境外上市的主要聚集地，截至2021年7月30日，海外挂牌上市的中概股企业共389家，其中美股中概股为285家，占比超过73%。2022年1月1日，美国《外国公司问责法案》正式生效，要求加强中概股的信息披露并要求相关企业满足美国会计监督委员会（以下简称PCAOB）开展审计底稿检查的要求，这一要求与我国现行的审查标准并不一致，现行法规下中概股难以遵守美方要求，最早或于2024年退市。 1.1、背景：HFCAA源于美机构财务造假担忧，聚焦中概股审计监管 2020年1月，浑水发布关于瑞幸财务造假事件的做空报告，中概股整体受到质疑；2020年5月，美国参议院与众议院相继通过《外国公司问责法案》（以下简称HFCAA），并获总统签署通过；2021年3月，美国SEC公布《外国公司问责法案》； 2021年12月，美国SEC公布实施细则。2022年1月1日，HFCAA正式生效，根据法案规定，如果一家外国公司被SEC纳入识别清单并连续3年未遵守美国上市公司会计监督委员会(以下简称PCAOB)的审计检查，HFCAA将禁止该公司的证券在美国交易所交易。 法案聚焦中概股，中国内地和中国香港被SEC认定为不允许PCAOB进行全面审计检查的司法管辖区。（1）据PCAOB统计，截至2020年3月末，赴美上市的企业中，有276家企业限于政策冲突，难以提供PCAOB所需的审查材料，来自中国内地和中国香港的企业占比将近90%。（2）截至2022年4月22日，共11家公司被列入确定识别清单，其中10家为中概股公司，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药、微博、富途、爱奇艺、百度，另有搜狐等多家公司被纳入临时识别名单。未来若中美监管协商未达成一致，全部中概股或将纳入名单。 表1：当前已有10家中概股公司被HFCAA列入确定识别名单 1.2、中概股完全遵守法案存在难度，按现行规定最早2024年退市 根据HFCAA要求，被纳入识别名单的外国公司：（1）需接受PCAOB的审计监管，证明其不受会计师事务所所在地外国政府的控制;（2）在年报中披露当年度是否存在所聘会计师事务所因当地外国政府影响而无法接受PCAOB检查、当地政府及所控实体是否对公司持股和享有财务收益情况、公司与当地政党和政府关系等信息。此外，SEC特别指出，公司不得利用VIE架构规避上述披露要求。 HFCAA要求与现行法律规定冲突，中概股公司向PCAOB提供底稿存在限制，难以完全遵守法案。根据《中华人民共和国证券法》及《中国证券监督管理委员会、国家保密局、国家档案局关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料；在境外发行证券与上市过程中，提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内。 中概股仍拥有一定缓冲期，是否退市取决于中美审计监管合作进展及结果。（1）按照HFCAA现行规定，中概股最早或于2024年遭美国退市：美国SEC以中国公司提交的2021年报为基础，连续3年被放入SEC定义的被识别公司清单后会将公司从交易所退市。（2）中方积极推进审计监管合作：2022年4月2日，证监会同财政部、国家保密局、国家档案局对《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》修订内容公开征求意见，修改有关境外检查的规定，删除原“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”表述，改为“应当通过跨境监管合作机制进行”。（3）美方未来或对中概股实施更严格的控制。2021年美国参议院通过了《加速外国公司问责法案》，将违规年限从3年减少到2年并适用于在中国台湾或新加坡使用审计事务所的公司，若后续获得众议院通过，中概股将于2023年面临退市风险。 2、中概股加速回流，港股成为多数公司首选 美国监管环节收紧及退市风险下，私有化、A股上市、港股双重上市或二次上市成为中概股面临的三条路径。考虑到中国香港和内地资本市场在上市时间、上市条件、豁免条件、股东保障及市值要求等方面差异，VIE架构及市值偏小的中概股企业如回归往往需要选择香港市场；内地资本市场转换成本则相对较高。 表2：内地资本市场二次上市转换条件相对较高 2020年以来中概股回流加快，共有19支中概股公司赴港二次或双重上市。从中概股回归选择看，可选消费、信息技术等新经济企业更多选择香港市场，包括阿里巴巴、网易、京东、百胜中国等；中芯国际、盛美半导体、九号公司等“硬科技”企业则选择美股退市后科创板上市。 表3：2020以来中概股加速回港二次上市 3、新增融资对港股流动性影响可控，未来关注外资减持风险 静态角度看，中概股回流对港股造成的流动性冲击总体可控：（1）从新增融资规模看，预计未来中概股二次上市为港股带来的新增融资规模约1,300亿港币,占港股整体融资规模比约20%。（2）从市值扩张方面看，若中概股未来全面退市且满足港股二次上市条件公司全部回港，预计为港股带来4.2万亿港币市值扩张，为2022年初港股整体市值的11%量级。（3）二次上市标的可以将ADR转化为港股，以此平滑过渡、缓和正式退市时的流动性冲击。当前中概股龙头基本已完成港股二次上市，尽管当前港股市场交易额与美股相比仍存在一定差距，未来随ADR转化港股比例持续提升，将一定程度缓解流动性压力。 动态角度下，考虑到部分海外ETF和资金受到投资区域、交易规则等限制，中概股若遭强制退市仍面临抛售风险；按照美股中概股整体市值8万亿港币，假定外资减持比例15%，对应12,000亿港币资金抛压。此外，倘若2024年中概股被强制全部退市的极端事件发生，或引发金融去全球化担忧，导致海外投资者撤离港股带来一次性流动性冲击。 3.1、二次融资：大多数龙头已回归，新增融资占比约20% 中概股龙头大多已在港股二次上市，未回港、满足港股二次上市/双重上市条件的公司市值占比分别约16%/9%。截至2022年4月22日，美股中概股总市值约8万亿港元。其中，TOP10中概股市值中9只（除拼多多外）已于港股二次上市或双重上市，市值占比63%；其余已回港上市公司市值占比约10%；参考表2中回港上市需满足的市值条件，未回港但已满足港股二次上市公司市值1.3万亿港币，占比约16%；不满足港股二次上市、满足港股双重上市条件的公司总市值约7000亿港币，占比约9%；不满足回港上市条件的中概股市值约1600亿港币，占比约2%。 图1：TOP10市值中概股中9家已回港 新增融资方面，预计中概股二次上市为港股带来的新增融资规模约1,300亿港币,年均650亿港币，为2021年港股主板IPO募资规模的20%量级。参考港股二次上市市值满400亿或市值满100亿港元且2021财年收入至少10亿港元条件，当前基本符合港股二次上市要求的中概股23支，考虑到未来三年内将满足上市时间条件的贝壳和陆金所共25支，总市值约1.3万亿港币。若假设新股发行占比约10%，则新增融资规模约1,300亿港币，若集中2022、2023年回归，年均650亿港币，为2021年港股主板IPO募资规模的20%量级。 表4：当前有23家中概股公司或满足港股二次上市条件 图2：2021年港交所位列全球IPO融资额第四位 图3：2021年港交所主板融资规模3314亿港币 市值方面，若中概股未来全面退市且满足港股二次上市条件公司全部回港由ADR转换为港股，预计为港股带来4.2万亿港币的市值扩张，为2022年港股整体市值的11%量级。中概股港股市值=总市值*（港股二次上市增发比例+ADR转化至港股股本比例）。截至2022年1月1日，港股市场整体市值规模38.9万亿港元。当前满足港股二次上市的美股中概股市值1.3万亿港币，已回港中概股市值总计约5.8万亿港币，假设当前已回港中概股的港股股本在总股本的占比为50%，二者未来共计将带来4.2万亿港币市值扩张，约占港股整体市值规模的11%。 3.2、二次上市后ADR转换为港股，以此缓和正式退市时的流动性冲击 港股市场整体交投不活跃，二次上市企业在港股的交易额占比普遍低于其在港股的持股量占比。阿里巴巴、京东、网易、百度当前港股持股量占比分别为55.5%、82.7%、59.3%、79.9%，但港股市场交易额占比分别仅为15.8%、34.0%、40.7%、15.3%。 图4：二次上市中概股港股交易额占比普遍低于港股持股量占比 二次上市标的可以将ADR转化为港股，以此平滑过渡、缓和正式退市时的流动性冲击。参考已二次上市企业，龙头中概股港股持股量占比逐步上升：（1）阿里巴巴二次上市时增发比例2.7%，港股持股量占比22.20%，当前港股占比达55.50%。（2）京东二次上市时增发比例5.2%，港股持股量占比28.52%，当前港股占比达76.61%。 （3）网易二次上市时增发比例6