通信：从三大电信运营商美国ADR摘牌事件看本次中概股被纳入临时退市清单事件，兼论事件对港股科技板块的影响

事件：2022年3月10日，美国证券交易委员会(SEC)发布公告，根据《外国公司问责法》将五家中国ADR纳入“临时退市清单”，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药。隔夜百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药分别下跌5.87%/ 10.9%/9.02%/ 22.05%/ 6.53%。事件隔夜中概股集体大跌，纳斯达克金龙指数收跌超10%，创2008年10月以来最大跌幅。 此事件结果或与2021年初美国强制中国三大电信运营商摘牌的事件结果有类似之处。1）这两次“被迫退市”事件对公司日常经营与基本面影响有限，象征意义大于实际意义，市场此前已有一定预期。三大运营商摘牌退市，属于2020年11月美国政府禁止美国投资者对中国军方拥有或控制的企业进行投资行政命令的落地，时间和内容要求均符合预期。三大运营商主要业务均在国内，在美国市场的业务占比极低，且三大运营商ADR总体规模不大，合计市值不到200亿元人民币，在三家公司总股本中的占比最大只有2.2%，且流动性不足，交易量很小，融资与定价功能缺失，该次摘牌以象征意义为主，对公司发展和市场运行的直接影响相当有限。5家中概股被纳入“临时退市清单”后，公司相关负责人回应“我们认为公司日常业务不会受影响，这项认定是基于《外国公司问责法案》要求进行的常规性操作，这已在我们的预期中。” 2）这两次“被迫退市”事件导致短期内股价大幅波动，但长期来看有较大修复空间。扎实的基本面或是估值修复基石，伴随三大运营商的基本面向好，股价迅速修复。2020年中国移动实现7701亿元营收，同比增长2.90%，实现1042亿元扣非归母净利润，同比增长4.02%，中国电信2020年实现3936亿元营收，同比增长4.74%，实现209亿元扣非归母净利润，同比增长1.68%，中国联通2020年实现3320亿元营收，同比增长9.14%，实现144亿元扣非归母净利润，同比增长15.12%。根据各公司公告，此次被纳入“临时退市清单”的5家中概股自《外国公司问责法案》出台后，各公司一直在在采取积极行动，包括评估、设计和推进额外的业务流程，寻求解决方案，致力于在2024年截止日期前满足美国SEC要求。同时，由于中概股的海外业务占比较低，且在美发行ADR后未进行过再融资，对美依赖性较低，公司日常业务几乎不会受到影响，因此即便美股被迫退市对其影响也很小，长期来看有较大的修复空间。 美股中概股回归或迎价值重估，赴港上市或回A成主流选择。1）对于已在港股再上市的公司，其估值短期内或将受到影响，预计长期受益于国内业务发展和ADR转换，价值得到修正，未来可登录A股再上市扩大交易量、加强流动性，价值有望进一步提升。2）对于未在港股/A股再上市的公司，赴港上市或成为主流选择。自2018年起，香港方面开始为迎接中概股回归创造有利条件。2018年港交所修改《主板上市规则》，允许中概股二次回港上市；2019年10月，港交所公告接纳同股不同权形式的二次上市；次月，阿里巴巴登陆港股，为中概股回归打通了一条成本相对更低的回归路径。A股上市门槛高、与美股在上市体系和法律体系上差异大、投资人退出成本高等问题都限制了中概股回归A股再上市。但A股相对港股交易量更大、流动性更强，预计中概股回归可获得较为理想的估值，且内地机构也在为红筹企业登陆科创板、创业板提供政策支持，这或许会吸引业绩亮眼的公司选择A股再上市。 投资建议：建议关注此次事件受情绪扰动股价非理性下跌后估值修复带来的投资机会，同时关注相关标的基本面情况 风险提示：政策风险，国际关系风险，外资流出风险，摘牌事件影响持续加码，电信运营商与受此次事件影响的标可比性不足风险 1.近日五家中国ADR被纳入“临时退市清单”，引发中概股大跌 2022年3月10日，根据《外国公司问责法》，美国证券交易委员会(SEC)将五家中国ADR纳入“临时退市清单”，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药。根据2021年12月公布的《外国公司问责法案》细则，外国上市公司连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会所要求的报告，SEC有权将其从交易所摘牌，即从2021年年报披露开始计算，2023年年报披露后，2024年年初五家中国ADR或将在美退市，可于3月29日前向SEC提供其不符合摘牌条件的证据。此外，美国参议院在2021年6月通过了《加速外国公司问责法案》的草案，将审查时间从三年缩短为两年，但该草案尚未进入众议院表决议程中，如果形成正式法案，在2022年年报披露后，2023年年初就会面临退市的风险。 隔夜百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药分别下跌5.87%/ 10.9%/ 9.02%/22.05%/ 6.53%。 事件隔夜中概股集体大跌，纳斯达克金龙指数收跌超10%，创2008年10月以来最大跌幅。 爱奇艺跌21.71%，拼多多跌17.49%，京东跌15.83%，哔哩哔哩跌14.10%，携程跌12.10%，阿里巴巴跌7.94%，网易跌7.31%。 表1：美方对中概股信息披露要求趋于严格 事件发生后，3月11日凌晨我国证监会紧急表态：“这是美国监管部门执行《外国公司问责法》及相关实施细则的一个正常步骤。我们此前已经多次就《外国公司问责法》的实施表明过态度。”中国证监会在3月11日表示，近一段时间，中国证监会和财政部持续与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）开展沟通对话，并取得积极进展。我们相信，双方通过共同努力一定能够尽快作出符合两国法律规定和监管要求的合作安排，共同保护全球投资者合法权益，促进两国市场健康稳定发展。 再鼎医药预计，根据《外国公司问责法》，随着各公司提交年度报告(财政年度与本公司一致的大型加速申报公司需在2022年3月1日或之前完成备案)，未来更多的公司可能会陆续被SEC加入暂定名单。 2.此事件与2021年三大运营商ADR在北美被摘牌或有相似之处，均为美方行政性措施的落地 此事件或与2021年初美国强制中国三大电信运营商摘牌的事件有类似之处，均是美方对在美中概股的监管限制增多的行政性措施的落地。 2020年12月31日美国启动中国三家运营商ADR摘牌退市。此事件源于2020年11月12日，美国政府公布行政命令，禁止美国投资者对中国军方拥有或控制的企业进行投资。该规定涉及包括中国三大运营商、海康威视等在内的31家中国企业。纽约证券交易所2020年12月31日宣布，将对中国联通（香港）、中国移动、中国电信三家中国运营商进行退市处理，时间为2021年1月7日至1月11日期间。三大运营商ADR摘牌退市与本次五家中国ADR摘牌退市相似，均是美方对在美上市中概股监管限制增多的行政性措施的落地，具体来讲，三大运营商摘牌退市源自美国政府对中国军方拥有或控制的中概股的投资限制，本次五家中国ADR摘牌退市源自SEC对中概股信息披露的监管趋严。对此我国证监会表示，我们尊重境外监管机构为提高上市公司财务信息质量加强对相关会计师事务所的监管，但坚决反对一些势力将证券监管政治化的错误做法。 表2：美国启动中国三家运营商ADR摘牌退市 这两次“被迫退市”事件对公司日常经营与基本面影响有限，象征意义大于实际意义，市场此前已有一定预期。三大运营商主要业务均在国内，在美国市场的业务占比极低，且三大运营商ADR总体规模不大，合计市值不到200亿元人民币，在三家公司总股本中的占比最大只有2.2%，且流动性不足，交易量很小，融资与定价功能缺失，该次摘牌以象征意义为主，对公司发展和市场运行的直接影响相当有限。5家中概股被纳入“临时退市清单”后，公司相关负责人回应“我们认为公司日常业务不会受影响，这项认定是基于《外国公司问责法案》要求进行的常规性操作，这已在我们的预期中。”另外，5家公司的海外收入相对较低，且除IPO外并无在美融资记录，即便美股被迫退市对其日常经营与基本面影响有限。 不同的是，纽约证券交易所强制要求三大运营商于2021年1月11日前完成退市，三大运营商摘牌已成定局；而本次五家中国ADR摘牌与否决定于2024年初之前能否满足《外国公司问责法案》的要求，仍有回旋余地。五家中概股出现在临时名单上并不意味着将很快被摘牌，根据《外国公司问责法》，只有连续三年使用未经美国公众公司会计监督委员会审查的审计机构，上市公司在纳斯达克市场的挂牌才会受到影响。公司相关负责人表示，对此次事件已有预期，自《外国公司问责法案》出台后，一直在采取积极行动，评估、设计和执行额外的业务程序和控制变更，与审计机构积极合作，以期提早达到《外国公司问责法案》的要求，从而确保公司在纳斯达克的挂牌不受影响，相关工作正在积极推进中。目前，此事并不影响五家中概股在纳斯达克的挂牌。 3.运营商港股经历此事件下调明显之后迅速回升，公司扎实的基本面或为行情反转基石 受摘牌事件影响，2021年首个交易日（1月4日）中，三大运营商股价均出现了不同程度的下跌。中国联通（0672.HK）开盘下跌2.02%，盘中跌幅最大为3.82%，收盘价4.126元/股；中国移动（0941.HK）开盘下跌2.71%，盘中最大跌幅4.52%，收盘价1.996元/股；中国电信（0728.HK）开盘下跌0.93%，最大跌幅4.65%，收盘价41.005元/股。 三大运营商股价在经历短时间的波动下跌后配臵价值迅速被市场发现，在1月8日-1月19日波动上行。三大运营商股价在2021年1月4日-2021年1月8日波动下跌，中国联通于1月8日达到当期最低点3.646元/股，较12月31日收盘价下跌11.25%；中国电信于1月8日达到当期最低点1.738元/股，较12月31日收盘价下跌15.38%；中国移动于1月8日达到当期最低点36.470元/股，较12月31日收盘价下跌11.76%。而后三大运营商股价在1月8日-1月19日波动上行，中国联通股价于1月19日攀升至4.883元/股，较1月8日涨幅33.93%；中国电信1月19日股价攀升至2.407元/股，较1月8日涨幅38.49%；中国移动1月19日股价攀升至48.159元/股，较1月8日涨幅32.05%。至此，三大运营商ADR摘牌事件影响基本消退。不难看出，市场虽然对此事件有较大反应，但股价回调时间较短，市场心态恢复迅速。我们认为，中概股退市事件有望复刻这一发展趋势，在经历短期回调后快速重回正常发展轨道。 图1：三大运营商港股及恒生指数涨跌幅 运营商扎实的基本面或为非理性下跌后期反弹的基石。2021年初三大运营商ADR摘牌后港股估值受到短期扰动，但长期持续向好，其原因在于： 1）扎实的基本面，后续运营商基本面持续改善，直至登录A股：2020年中国移动实现7701亿元营收，同比增长2.90%，实现1042亿元扣非归母净利润，同比增长4.02%，中国电信2020年实现3936亿元营收，同比增长4.74%，实现209亿元扣非归母净利润，同比增长1.68%，中国联通2020年实现3320亿元营收，同比增长9.14%，实现144亿元扣非归母净利润，同比增长15.12%。2020年以来，三大运营商移动业务发展质态逐步改善，5G业务推进带动移动业务ARPU值上升，同时5G时代充分发挥其网络优势赋能工业互联网等行业应用，为运营商发展提供业绩全新动力，基本面长期向好，长期来看被迫退市对其影响基本可控，后期股价修复明显。 2）三大运营商ADR存量占比小，截至2020年底，中国移动、中国联通和中国电信的ADR占其总股本比例分别为2%、1%和0.6%。 3）三大运营商业务收入基本集中于中国大陆，通信行业政策利好支撑通信经济发展； 4）三大运营商均已于港股上市，港股与ADR之间可以相互转换，且转换成本较低。 此后，中国电信和中国移动分别于2021年8月20日和2022年1月5日成功登陆A股。 4.此次事件中概股股价表现与运营商受摘牌事件表现类似，未来或有修复机会 4.1.受制裁标的港股美股均承受较大回撤 此次事件与运营商受摘牌事件均为情绪影响下股价下跌，脱离基本面，参考此前运营商