投资价值分析报告：国产软镜设备领头羊，AQ~300开启4K新时代

厚积薄发，铸就国产软镜领军企业。澳华内镜20余年来围绕电子内窥镜软镜设备及耗材布局，坚持技术创新和人才培养，产品系统性布局，已实现可视喉镜、纤维内镜、VME系列、AQ系列等多种机型产品的量产和销售，是国内领先的内镜企业。公司正处于快速发展时期，2018-22年收入CAGR为30.1%。AQ-300上市后公司23Q1-Q3营收加速增长，市占率有望不断提升。 软镜市场持续扩容，国产替代空间巨大。我国软镜市场景气度较高，当前我国消化道肿瘤发病率较高，胃肠道筛查率较低。随着早癌筛查率的不断提高，国内软镜市场规模有望持续增长，预计2023年国内软镜市场销售额超过80亿元。2018年全球软镜市场主要被日系三大企业（奥林巴斯、富士、宾得）占据，合计国内占有率约95%，国产替代空间巨大。澳华内镜和开立医疗两家国内企业的产品不断迭代升级，其中澳华内镜AQ-300的上市，代表着国产产品性能已进入到行业领先水平，有望凭借高性价比突破外资品牌封锁，抢夺进口品牌的市场空间。 AQ-300对标奥林巴斯EVIS X1，开启国产软镜新时代。AQ-300全方位升级：成像方面搭载全国首款4K超高清消化内镜，图像增强、分光染色均实现进一步升级，同时提高了医生使用友好程度和患者舒适度，为临床提供更好的医疗解决方案，开启了国产内镜的全新时代。AQ-300基本性能可对标奥林巴斯最新的内镜系统EVIS X1，AQ-300作为公司高端产品向高等级医院突破，目标客户定位为全国三级医院，其性价比高且产品力强，未来放量可期。 持续迭代打造优秀国产产品，引领行业发展。公司产品布局齐全，VME系列及AQ系列通过差异化市场定位可满足不同层次临床需求，且产品性价比优势明显。 公司于2013/2018/2022年分别推出AQ-100/AQ-200/AQ-300系列产品，预计于2026-2027年推出AQ-400系列产品。公司平均每4-5年实现一次产品迭代，海外产品平均8-10年实现迭代，较快的产品迭代速度有利于公司追赶国际先进水平，引领国产产品发展。公司在研项目丰富，有望持续贡献发展动力。 盈利预测、估值与评级：公司AQ-300产品具备较强市场竞争力，有望加速对国内三级医院覆盖，公司高端产品收入占比有望持续提升，我们预计公司23-25年归母净利润分别为0.58/0.46/1.43亿元，同比+165.8%/-19.9%/+208.4%，EPS分别为0.43/0.34/1.06元，现价对应PE分别为153/191/62倍。公司作为国内内镜赛道龙头公司，产品市场竞争力强，研发实力突出。随着AQ-300逐步放量，公司有望把握新一轮发展机会，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品研发及市场推广不及预期；行业政策变动；市场竞争加剧等。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1）内镜镜体：2022年受到疫情扰动，镜体销售略有放缓。高端新品AQ-300（包括主机和配套镜体）有望逐步渗透三级医院市场，带动镜体销量提升； 主力产品AQ-200凭借性价比优势，市场渗透率持续提升，镜体销售数量快速增长。2023年8月公司推出全新镜体，新产品上市后销售有望进一步加速。AQ-300整体价格较原有产品价格高，23-25年随着AQ-300在三级医院快速导入，镜体有望实现量价齐升，我们预计2023-2035年公司内镜镜体业务收入同比+62%/65%/39%。 2）内镜主机：高端新品AQ-300已于2022年11月上市，价格大幅高于AQ-200，预计2023年内镜主机销售收入将持续增加，同时AQ-300在三级医院逐步推广，有望提升整体品牌力，带动AQ-200及其他机型在不同等级医院的销售，我们预计公司2023-2025年内镜主机收入同比+53%/47%/36%。 3）内镜周边设备：周边设备业务主要是WISAP公司贡献，随着全球疫情逐渐平息，市场销售逐步正常，我们预计内镜周边设备业务将保持快速增长，预计2023-2025年内镜周边设备收入同比+30%/35%/40%。 4）内镜耗材：公司目前内镜耗材业务体量较小，是公司内窥镜设备业务的补充。 我们预计2023-2025年内镜耗材业务收入同比+20%/19%/19%。 5）内镜维修服务：公司销售不断加强，销售渠道逐步打开。内镜维修业务和内窥镜设备销售及保有量成正相关。随着公司2023-2025年内窥镜设备销量提升，市场保有量不断提高，内镜维修业务也将保持快速增长，我们预计2023-2025年内镜维修服务收入同比+30%/30%/30%。 公司AQ系列产品毛利率较高，AQ-200市场占有率稳步提升。随着AQ-300产品上市，公司高端产品销售占比有望逐步提高，公司整体毛利率有望进一步提升。我们预计公司2023-2025年毛利率分别为75.0%/76.8%/77.5%。 我们区别于市场的观点 市场认为当前国内内镜市场被日系三大企业占据，临床医生使用进口产品具备较强依赖性，短期内市场竞争格局难以改变。但我们认为公司AQ-300产品力较强，基本性能可以和进口产品比肩，且具备较高性价比，市场认可度会逐步提高，公司产品未来放量可期。 股价上涨的催化因素 AQ-300放量超预期；高端产品覆盖医院数量持续增加；新产品持续迭代。 估值与目标价 公司AQ系列产品具备较强竞争力，AQ-300产品上市后获得市场积极反响，有望实现快速放量。公司作为国内内镜赛道龙头公司，产品市场竞争力强，研发实力突出，随着AQ-300逐步放量，公司有望把握新一轮发展机会，首次覆盖，给予“增持”评级。 1、澳华内镜：国产软镜龙头，突破海外垄断 1.1、深耕软镜二十余年，造就优秀国产软镜 深耕内镜行业多年，软镜领域大放异彩。澳华内镜于1994年成立，长期专注于内窥镜领域，从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售。公司针对内镜诊疗领域进行系统性产品布局，并长期坚持技术创新和人才培养，已经实现了可应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室的可视喉镜、纤维内镜、VME系列、AQ系列等多种内窥镜机型产品的量产和销售。在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域，公司通过长期的市场竞争以及产品迭代以国产龙头的身份占据了一席之地。公司历史发展可分为三个阶段：技术积累与沉淀，打造国产内镜系统（1994-2005年）；技术迭代与商业布局并行，成就国产龙头（2006-2021年）；跨越技术壁垒，引领4K时代（2022年至今）。 1）技术积累与沉淀，打造国产内镜系统（1994-2005年）：1994年澳华内镜成立，此后公司用十余年时间进行基础技术的自主研发，最终于2005年推出首代国产电子内窥镜系统VME-2000，打破了软性电子内窥镜领域完全依赖进口设备的局面。 2）技术迭代与商业布局并行，成就国产龙头（2006-2021年）：推出首代国产电子内窥镜系统VME-2000后，公司加大研发投入，持续推进产品的升级与迭代，并推动系统性产品布局，以提升商业竞争力。产品迭代方面，公司于2010年推出VME-2800电子内镜系统，搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜；2013年自主开发并推出具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统AQ-100；2018年推出新一代AQ-200全高清光通内镜系统，并创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的便捷性和安全性，与国外厂商主流产品相比形成差异化的竞争优势。商业布局方面，公司于2016年，收购杭州精锐，布局内镜手术诊疗耗材领域；2017年收购常州佳森，持续推进耗材布局；2018年收购德国公司WISAP，布局欧洲生产与营销；2019年落成新生产大楼，进一步提高产能。 3）跨越技术壁垒，引领4K时代（2022年至今）：2022年，公司推出首款4K超高清内镜系统AQ-300，其可搭载首款光学放大内镜，倍率可至100倍，至此公司率先进入了4K时代，跨越重重技术壁垒，实现了内镜图像的超高水平发展； 2023年，公司推出首款超细内镜头，端直径仅为1.8mm，公司产品技术持续迭代，打造强大壁垒。 图1：公司发展历程 1.2、公司股权结构清晰，股权激励彰显业绩增长信心 股权结构清晰，董事长顾康和总经理顾小舟为公司实际控制人。截至2023年三季报，公司董事长顾康和总经理顾小舟分别持有公司12.65%和16.23%的股份，同时顾康、顾小舟通过小洲光电间接控制公司2.34%的股份。顾康、顾小舟父子合计控制公司31.22%的股份，为公司的控股股东及实际控制人。 公司组织架构清晰。公司全资子公司为北京双翼麒、无锡祺久、安兜思勾普、澳华常州；控股子公司为杭州精锐、常州佳森，主要业务领域为内镜手术诊疗耗材领域；并通过安兜思勾普100%间接控股WISAP和澳华爱尔兰。 图2：公司股权结构 公司核心管理层稳定，具备丰富行业经验。公司董事长顾康、总经理顾小舟具备丰富行业经验，为公司发展奠定坚实基础。顾小舟担任公司总经理和研发中心主任，负责全公司产品研发的统筹以及研发团队的组建，并担任重大项目的负责人。 表1：公司管理层简介 股权激励方案彰显公司发展信心。公司2022年1月发布股权激励方案，向包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员共计66人授予250万份限制性股票，约占公司总股本1.87%。该激励计划设置的解锁目标条件对应考核年度为2022-2024年，业绩考核目标A（公司层面归属比例100%）：收入端22/23/24年分别不低于4.4/6.6/9.9亿元，净利润端23/24年分别不低于0.8/1.2亿元； 业绩考核目标B（公司层面归属比例80%）：收入端23/24年分别不低于6.0/9.0亿元，净利润端23/24年分别不低于0.7/1.1亿元。2023年10月公司公布最新一期股权激励方案，向公司董事、高级管理人员、核心技术人员共113人（23年11月调整为112人）授予500万份限制性股票，约占公司总股本3.73%，公司设定了24-26年的业绩考核目标，公司股权激励的业绩设置目标较高，彰显了公司未来业绩成长的强力信心。 表2：公司2022年股权激励方案公司层面业绩考核目标 表3：公司2023年股权激励方案公司层面业绩考核目标 1.3、AQ-300新品上市，重回高增长态势 公司厚积薄发，2023Q1-Q3营收加速重回高增长。2018-2022年公司收入CAGR为30.09%。2023Q1-Q3实现收入4.29亿元和归母净利润4519万元，分别同比增长52.65%和426.53%，业绩表现亮眼。依托新品AQ-300系列产品的上市，公司市场营销体系以及品牌影响力建设得到加强，为公司收入增长贡献新动力。 内窥镜设备为公司主要业务。2021-2023H1内窥镜设备收入占公司总收入比重稳步提升，从2021年87.53%提升至2023H1的95.81%。AQ-200以及AQ-300的上市推广，标志着公司打进软性内窥镜高端市场，二者带动公司整体收入增长的同时也增加了内窥镜设备收入占整体营收的比重。 图3：公司营业收入、归母净利润及同比增速（百万元） 图4：公司收入的业务结构 境内收入为公司主要收入来源。2021-2023H1公司来自境内的收入占公司总收入比重分别为71.93%、77.27%、80.84%，收入分别为2.50亿元、3.44亿元、2.34亿元。2021-2023H1公司来自境外的收入分别为0.97亿元、1.01亿元、0.55亿元。目前境内收入占比较大，未来随着AQ-300产品在欧洲获得CE认证，公司逐步加强欧洲产品布局和推广，境外收入比重有望逐步提高。 图5：公司主营业务按地区拆分收入结构 公司毛利率保持稳步提升，研发费用率维持较高水平。2018-2023年前三季度公司毛利率呈现提升趋势，23Q1-Q3公司毛利率已达75.64%。随着公司新品 AQ-300系列产品的上市，公司产品不断迭代升级，将进一步拉升毛利率。费用率方面，为维持公司行业竞争力，不断丰富和迭代现有