医疗+消费双轮驱动，2022年稳健增长可期

事件：稳健医疗发布2021年报及2022年一季度报告。2021年公司实现营业收入80.37亿元，同比下降35.87%；归母净利润12.39亿元，同比下降67.48%；扣非后归母净利润10.29亿元，同比下降72.57%。 其中2021Q4当季公司实现营业收入22.17亿元，同比下降26.35%；归母净利润1.35亿元，同比下降79.51%；扣非后归母净利润0.80亿元，同比下降87.02%。 此外，2022Q1当季公司实现营业收入23.22亿元，同比增长2.37%； 归母净利润3.57亿元，同比下降25.69%；扣非后归母净利润3.28亿元，同比下降27.89%。 高基数背景下21年医用耗材业绩回归常态，健康生活消费品稳增2020年防疫产品需求快速增长带来业绩高基数，2021年全球防疫物资供应链逐渐稳定，原材料与产品价格逐步回归常态，公司业绩表现回归常态。21年全年公司实现营收80.37亿元，同比下降35.87%。分产品看，2021年公司健康生活消费品、医用耗材业务销售额分别为40.54、39.22亿元，同比分别增长15.27%、-56.03%，营收占比分别为50.44%、48.80%。 其中（1）健康生活消费品业务：公司健康生活业务实现收入40.54亿元，同比增长15.27%，扣除口罩同口径下同比增长24.82%。其中电商渠道实现收入25.41亿元（+8.69%），主要系平台官网、小程序自有平台发展良好，实现收入5.62亿元（+44.85%）。截至2021年底全棉时代全域会员人数超3500万，且年轻消费群体占比高，同时公司通过品牌活动、内容社群、会员运营等方式提高转化率和复购率。（2）线下门店渠道实现收入12.35亿元（+29.34%），21年新增门店81家，开业两年以上门店销售增长14.97%。（3）商超渠道实现收入2.03亿元（+51.18%），21年公司新增大润发超过380家大型商超、屈臣氏4000多家网点、永辉16省市超过450家门店。 （2）医用耗材业务：外贸渠道实现收入15.2亿（-74%），是今年业绩下滑的主要原因，但依然较19年增长77%；国内医院渠道实现销售收入12.5亿（+12%），较19年增长5.5倍，凭借稳健品牌形象大幅提升，公司覆盖超4000家医院，增长超1000家；C端销售额达10.1亿（+3%），较2019增长4.4倍，其中电商销售收入达6.77亿元，公司在天猫、京东相关类目排名分别为TOP8、TOP2，国内电商平台粉丝数累计达925万，覆盖跨境电商亚马逊11个站点，爆品打造成效初显。 22Q1盈利能力有所下滑，21年销售费用投放大幅增长 随着防护产品价格回归常态，医疗板块毛利率下降13.97pct至47.50%，公司21全年毛利率回归常态为49.88%。费用端，21年公司期间费用率为32.77%（+11.69pct），销售费用率为24.75%（+12.18pct），主要系加强品牌宣传，市场营销费用增加；管理费用率为5.65%（+2.17pct），主要系管理费用较稳定但营收下降；研发费用率为3.71%（+0.43pct），主要系研发阶段性投入减少的降幅略低于营收降幅；财务费用率为-1.34%（-3.08pct），主要系利息收入增加及汇兑损失减少。21年归母净利率为15.42%（-14.98pct），较19年同比增长3.48pct。 受去年同期高基数影响，22Q1公司毛利率为47.77%（-6.91pct），归母净利率为15.38%（-5.81pct）。费用端，公司22Q1销售费用率环比下降，回归至21Q1-3的区间（17%-25%），期间费用率也回归至28.88%（+0.60pct）；销售费用率为20.23%（+2.94pct）；管理费用率为5.51%（-1.25pct）；研发费用率为4.07%（-0.31pct）；财务费用率为-0.93%（-0.78pct），主要系利息收入增加。 投资建议：公司以“医疗+消费”双轮驱动，持续打造大健康产品体系，同时不断强化线上线下全渠道销售，竞争优势明显，有望保持稳定增长。我们预计稳健医疗2022-2024年营业收入分别为94.12、111.56、129.17亿元，同比增长17.10%、18.53%、15.79%；归母净利润分别为13.67、16.28、18.91亿元，同比增长10.28%、19.13%、16.15%，对应PE为17.4x、14.6x、12.5x，给予买入-A的投资评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险、行业竞争加剧风险。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表