公司深度报告：医疗&消费双轮驱动步入新元年，长期主义未来可期

医疗&消费双轮驱动步入新元年，长期主义未来可期，维持“买入”评级 公司历史业绩受疫情影响波动较大，疫情影响消退后两板块有望双轮驱动向上，看好2024年步入经营新元年，Q2防疫产品影响消退后，医用耗材&健康生活消费品板块有望稳步增长，我们上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为9.16/10.26/11.60亿元(2024-2025年前值为8.54/10.14亿元)，对应EPS为1.56/1.74/1.97元，当前股价对应PE为15.1/13.5/12.0倍，维持“买入”评级。 医用耗材板块：B&C端打造一站式专业医疗体系，迈向新征程 （1）分品类看，防疫高基数影响逐步消退，常规品稳步增长。疾控防护产品：2024Q2仍存在部分高基数影响，我们认为随着防疫产品去库存完成及高基数影响减弱，2024年将逐步恢复常态化，预计全年销售收入在2.5-3.5亿元左右。常规品：中国高端伤口敷料和一次性手术包市场均有成长潜力且具备进入壁垒，稳健医疗通过收购隆泰医疗、桂林乳胶和平安医械等，丰富国内外渠道和产品矩阵，将打造一站式专业医疗体系，高端敷料&手术室耗材高增带动常规品业务持续增长，C端健康个护品类差异化布局高潜。（2）分渠道看，外销占比稳步回升，渠道收入结构逐步恢复至均衡态势。 健康生活消费品板块：品牌力持续强化，提质增效高质量发展 全棉时代具备需求韧性，2019-2023年收入CAGR为9.1%。随着品牌力持续强化，运营提质增效，盈利能力有望稳步提升实现高质量发展。（1）分品类看，棉柔巾&母婴基本盘稳健，卫生巾&服饰具备增长机会。无纺品：棉柔巾基本盘稳健，行业龙头地位稳固；卫生巾收入快速增长，2022年我国女性月经用品市场CR5仅34.6%，奈丝公主市占率从2017年的0.2%提升至2022年的0.6%，未来有望持续快速增长，抢占市场份额。有纺品：从母婴万亿赛道切入，通过场景打造、优质产品质量、产品品类扩充，逐步拓展至女性、家居等优质赛道，未来有望持续稳步增长。（2）分渠道看，线下加速加盟&提升店效，线上打造爆品&提升渗透。线下门店：2023年末较年初线下净增加71家门店，预计加速加盟开发，并通过渠道调整&场景打造提升店效。线上渠道：2023年天猫销售额排名前五单品贡献63%的销售额，预计聚焦战略爆品抢占心智，提升渗透率。 风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、稳健医疗：疫情影响已基本消退，进入双轮驱动向上阶段 公司历史业绩受疫情影响波动较大，疫情期间医用耗材板块和健康生活消费品板块的业绩往往呈反向变动态势。2022Q2-2022Q4这三个季度受疫情影响较大，医用耗材板块收入分别同比增长131.3%/87.7%/178.4%，而健康生活消费品板块收入分别同比+0.9%/-6.3%/-0.7%；其余季度疫情消退，医用耗材板块均出现明显下滑，2021年/2023年/2024Q1收入分别同比下滑56.0%/46.7%/37.3%，而健康生活消费品板块收入稳健增长 ， 分别同比增长15.3%/6.4%/7.1%。两板块双轮驱动向上阶段(即2021Q1&2022Q2)，历史PE为16-26倍之间；2024年疫情影响已基本消退，进入双轮驱动向上阶段，2024年预测PE处于历史低位。 图1：疫情影响已基本消退，进入两板块双轮驱动向上阶段 2、医用耗材板块：B&C端打造一站式专业医疗体系，迈向新 征程 2.1、分品类看，防疫高基数影响逐步消退，常规品高潜品类未来可期 医疗板块的收入受疫情影响波动较大。剔除感染防护产品的影响，常规品业务在内生外延下稳步增长，2023年实现收入29.5亿元，2019-2023年CAGR为21.5%。 图2：2023Q2-2024Q1感染防护产品收入趋于稳定 图3：内生外延下，常规品收入稳步增长 2.1.1、疾控防护产品：高基数影响将逐步消退，恢复常态化经营 2023Q2-2024Q1感染防护产品的销售收入稳定在0.8-1.2亿元左右，2024Q2仍存在部分高基数影响，我们认为随着防疫产品去库存完成及高基数影响减弱，2024年销售将逐步恢复常态化，由于疫情期间公司在传染医院等需求稳定的渠道持续布局，以及居民端品牌认知度的大幅提升，预计2024年全年疾控防护产品的销售收入在2.5-3.5亿元左右。 2.1.2、常规品：内生外延赋能高端敷料&手术室耗材，C端差异化布局高潜 2022年并购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林等标的，逐步完善医用耗材板块的产品矩阵、技术专利和品牌渠道，内生外延下打造一站式专业医疗体系，特别是高端敷料和手术室耗材领域。同时，公司发力健康护理和清洁消毒等C端品类，差异化布局具备增长潜力。 图4：2022年并购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林等，逐步完善产品矩阵 （1）高端伤口敷料：2019-2023年高端伤口敷料收入CAGR为62.9%。行业：海外市场较大，中国市场具备成长空间。随着老年人口增加、道路事故和烧伤病例数量的增加以及糖尿病伤口的高发率和慢性感染，全球高端伤口敷料市场持续增长，根据QYResearch统计，2020年全球高端伤口敷料市场规模为58亿美元，预计2027年将达到72亿美元，2020-2027年CAGR为3.1%，其中2020年主要的消费市场为北美和欧洲，分别占比41%/39%；2020年中国市场规模为4亿美元，仅占7%，具备较大成长空间。全球的主要玩家为 3M 、Smith & Nephew、ConvaTec等，市场份额较为集中，2020年CR10为62.21%，具备一定的进入壁垒。公司：通过收购隆泰医疗，稳健医疗与隆泰医疗进行国内外渠道、产品种类互补，未来将逐步覆盖跨境电商、国内医院、国内零售等多类型渠道，有望持续高增。 图5：2019-2023年高端伤口敷料收入CAGR为62.9% 图6：预计2020-2027年全球高端敷料市场CAGR为3% （2）手术室耗材：2019-2023年手术室耗材收入CAGR为23.2%。行业：中国渗透率较低。国内手术感控产品仍以重复使用型产品为主，相较于北美发达国家接近90%的渗透率，2020年中国一次性手术包渗透率仅20%-30%，中国市场仍具备较大的增长潜力。公司：基于并购桂林乳胶和平安医械后丰富的产品线以及多个医疗器械注册证，持续推出多品类多形式的手术包，致力于打造一站式解决方案供应商，有望将利用医院端的品牌优势逐步渗透持续增长。 图7：2019-2023年手术室耗材收入CAGR为23.2% 图8：稳健医疗具备丰富的一次性耗材等器械注册证 （3）健康个护：该品类主要产品为口鼻腔、医美个护等，集中在OTC药店以及电商渠道等C端销售，2021-2023年健康个护收入CAGR为22.5%，2023年受防疫手消产品影响短期承压。公司全棉时代的C端运营能力赋能健康个护品类，使其更好把握C端消费市场；医用耗材的生产研发能力使得公司健康个护产品具备安全性、专业性；看好两优势共同发力带动健康个护品类快速增长。 图9：2021-2023年健康个护收入CAGR为22.5% 图10：健康个护品类兼具医用耗材专业性与C端品牌力 2.2、分渠道看，外销占比稳步回升，渠道收入结构逐步恢复至均衡态势 （1）外销：2023年外销收入占比恢复至35%以上，与瑞典墨尼克、德国罗曼、德国保赫曼等世界知名医疗用品公司合作多年，有望持续获取海外客户订单。（2）国内：国内医院渠道稳步拓展，基于疫情期间积累的知名度和美誉度，精细化管理和丰富的产品矩阵赋能入院；C端业务持续耕耘健康个护、疤痕敷贴等新品类，通过有竞争力的品类打造产品心智。 图11：2023年外销收入占比恢复至35%以上 图12：各渠道收入结构逐步恢复至均衡态势 3、健康生活消费品：品牌力持续强化，提质增效高质量发展 全棉时代聚焦精致妈妈、品质中高产人群和新锐白领这三类客群，坚持“一朵棉花、一种纤维”的产品理念，随着“她改变的”品牌IP故事、“绵柔巾≠棉柔巾”科学营销等宣传推广，全棉时代凭借安全、品质的品牌形象抢占消费者心智，把握价格敏感度较低的高粘性客户群。随着品牌力持续强化、门店运营提质增效，我们看好全棉时代具备需求韧性，业绩有望持续增长，盈利能力稳步提升实现高质量发展。 3.1、分品类看，棉柔巾&母婴基本盘稳健，卫生巾&服饰具备增长机会 近几年无纺品稳步增长，有纺品快速恢复增长。全棉时代产品分为干湿棉柔巾、卫生巾等无纺品和婴童服饰、成人服饰等有纺品两类。2023年健康生活消费品板块同比基本持平实现收入42.6亿元，2019-2023年CAGR为9.1%，其中有纺品/无纺品各占50%左右，2019-2023年CAGR分别为12.5%/6.3%；2022年线下门店客流承压导致有纺品收入同比下滑1.5%，2023年线下客流恢复态势良好，以线下体验为主要消费场景的成人服饰等有纺消费品收入快速恢复，2023年收入同比增长11.2%。 图13：2019-2023年无纺品收入总体呈稳步增长态势 图14：2023年有纺品收入快速恢复，2023年收入+11% 3.1.1、无纺品：棉柔巾基本盘稳健，卫生巾市场份额持续提升 干湿棉柔巾基本盘稳健，卫生巾快速增长。（1）干湿棉柔巾：占主要份额，基本盘稳健。2023年实现收入11.9亿元，2019-2023年CAGR为1.1%，近年来棉柔巾占比维持在50%以上，占无纺品主要份额。棉柔巾行业集中度较高，根据久谦中台统计，2023年天猫平台前三大品牌分别为全棉时代/植护/德佑，市占率分别为34.9%/7.3%/7.2%，全棉时代作为棉柔巾的开创者，龙头地位稳固。（2）卫生巾：快速增长，市场份额持续提升。2023年实现收入5.9亿元，2019-2023年CAGR为16.8%，快于全棉时代整体增速；从2019年到2023年，卫生巾占无纺品比重从18.8%提升至27.4%。我国月经用品市场空间广阔，根据欧睿国际数据统计，2022年市场规模达990.7亿元，预计2022-2027年CAGR为3.8%，而我国女性用品市场集中度仍然较低，2022年CR5为34.6%，第一名苏菲市占率为11.4%；奈丝公主采用100%全棉表层定位中高端，市场份额持续提升，从2017到2022年，奈丝公主市占率从0.2%提升至0.6%，未来随着品牌知名度进一步提升，卫生巾品类有望持续快速增长。 图15：干湿棉柔巾占主要份额，卫生巾快速增长 图16：棉柔巾市占率稳居天猫平台第一（2023年） 图17：预计女性月经用品市场2022-2027年CAGR4% 图18：我国女性月经用品市场集中度仍然较低 3.1.2、有纺品：从母婴万亿赛道切入，逐步拓展至女性、家居等优质赛道 母婴市场规模持续增长，其中孕产妇市场高增&婴童服饰需求稳定。近年来人口出生率下滑，但是随着90后成为母婴主力消费人群，倡导精致育儿，该人群价格敏感度比较低，更加注重商品的安全性、品质和实用性，人均消费支出上涨带动中国母婴市场持续增长。根据艾瑞咨询统计，2021年中国母婴消费规模达3.5万亿元，预计到2025年规模将达到4.7万亿元，2021-2025年CAGR为7.8%。分品类来看， （1）尽管婴童服饰品类规模较小，但服饰品类消费支出较为稳定。根据欧睿国际统计，2023年中国童装市场规模为2526亿元，预计到2027年规模将达到3165亿元，2023-2027年CAGR为5.8%；（2）而90后新生代孕妈对自身更加关注，孕产妇市场增速快于婴童市场，根据蝉魔方统计，2022年抖音渠道上孕产妇市场同比增长86%，高于婴童市场的63%。 图19：预计母婴市场规模2021-2025年CAGR为7.8% 图20：预计童装市场规模2023-2027年CAGR为5.8% 从母婴万亿赛道切入，逐步拓展至女性、家庭、家居等消费场景。全棉时代聚焦精致妈妈、品质中高产人群和新锐白领，从母婴市场切入