短期经营承压，期待持续改善

事件：公司2021年实现收入51.16亿元，同比增长-0.15%；实现归母净利润7.42亿元，同比增长-16.63%；实现扣非后归母净利润7.18亿元，同比增长-19.98%。其中2021Q4实现收入17.04亿元，同比增长29.70%；实现归母净利润3.75亿元，同比增长68.93%；实现扣非后归母净利润3.64亿元，同比增长49.50%。公司2022Q1实现收入13.47亿元，同比增长6.63%%；实现归母净利润1.58亿元，同比增长-9.46%；实现扣非后归母净利润1.55亿元，同比增长-8.59%。 提价驱动2021Q4调味品销售回暖，2022Q1疫情反复影响需求。2021Q4公司实现调味品收入13.24亿元，同比增长6.66%，环比前三季度的增速明显回升，主要系公司提价驱动经销商加大进货力度。分产品看，2021Q4酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入8.48、1.56、1.29、1.92亿元，同比分别增长8.29%、2.18%、-1.35%、9.24%。分地区看，2021Q4东部、南部、中西部、北部分别实现收入3.57、5.59、2.50、1.59亿元，同比分别增长35.54%、6.32%、-3.68%、-17.88%。2022Q1公司实现调味品收入12.16亿元，同比增长-0.55%，主要系华南、华东、东北等地疫情反复影响公司销售。分产品看，2022Q1酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他分别实现收入7.52、1.55、1.06、2.03亿元，同比分别增长-1.13%、10.43%、-21.79%、9.00%。分地区看，2022Q1东部、南部、中西部、北部分别实现收入2.76、4.97、2.58、1.85亿元，同比分别增长-7.93%、3.70%、8.55%、-10.21%。2022Q1公司经销商净增加46家至1748家。 2021Q4毛销差改善，2022Q1盈利能力承压。因为公司2021Q3调整会计准则，将计入销售费用的运费一次性调整至营业成本，因此我们考虑毛销差。2021Q4公司毛销差、管理费用率同比分别+1.89、-3.65个pct，毛销差提升主要系收入增长摊薄固定成本和销售费用，管理费用控制良好。综合来看，2021Q4公司销售净利率同比4.26个pct。 2022Q1公司毛销差、管理费用率同比分别-3.33、-0.82个pct，毛销差下降明显主要系原材料价格同比上升。综合来看，2022Q1公司销售净利率同比-2.26个pct。 盈利预测：2021年公司内部持续调整，加快推进房地产剥离事项，聚焦调味品主业。同时回购股票用于股权激励，有望进一步激活经营动力。2022年面临疫情反复对需求端的冲击，以及原材料价格持续上涨，公司积极应对，期待边际改善。根据公司年报及一季报，考虑到2022年成本上涨，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为53.90、57.85、64.45亿元，归母净利润分别为7.18、8.42、9.70亿元（原2022-2023年预测值为7.92、9.85亿元），EPS分别为0.90、1.06、1.22元，对应PE为30倍、26倍、22倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险；定增项目不确定性风险；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险 图表1：中炬高新三大财务报表预测（单位：百万元）