21年报&22Q1点评：22Q1毛利率环比提升7.6pct，精细化管理降本增效

21年有税品占比微降2pct，海南地区总业绩贡献或近9成。公司全年营收676.76亿元/+ 28.67%，业绩为96.54亿元/+57.23%。1）分品类看，有税品营收240亿元/+22%，占比35.47%/-2pct较去年微降，其中预计海南离岛补购业务增速更明显。2） 海南地区营收471亿元/+57.19%，其中，三亚市内免税店营收355亿元/+66.58%，业绩为41.68亿元/+40.46%，下半年营收/业绩分别+11%/-32%，主要系疫情&折扣影响；海免公司实现营收159.6亿元/+61%，业绩为7.93亿元/+20.75%。二者营收加总大于471亿元主要系子公司间有抵消。3）日上上海实现营收124.91亿元/-9.0%，实现业绩为6.90亿元/-44.66%，其中下半年营收-2%。 4）日上中国21年实现营收19.07亿元/-40.44%，归母净利润为7.05亿元，20年为亏损7.90亿元，主要系首都机场20年2月11日至2021年2月10日租金返还（影响金额为11.4亿元），同时公司22年首都机场租金计提客流基数以20年计算，租金对于业绩拖累减弱。5）22Q1：实现营收167.82亿元/-7.45%，业绩为25.63亿元/-9.99%(其中1-2月业绩24亿元)。3月中下旬以来客流锐减，海南10家免税店日销预计不足1亿元，同时考虑到3月海棠湾关店5天，因此一季报业绩基本符合预期，但落于此前预估下边界，主要受到刚性费用以及折扣略微提升所致。 22Q1毛利率环比提升7.6pct显著改善，整体净利率为15.28%与21Q1基本持平 。 1）毛利率：公司21年全年商品销售业毛利率33.08%/-7.14pct，19年为49.55%，仍有较大的修复空间。其中免税/有税业务毛利率分别同比下降7.08/7.96pct。公司22Q1毛利率为34%，环比21Q4提升7.6pct，毛利率显著改善。目前从折扣趋势来看，3月由于销售压力折扣力度环比1-2月略有提升，但整体看并未回到21Q3-Q4水平；也一定程度验证公司此前交流中所提到“向管理要效益”。 2） 净利率(归母净利率，下同)：公司下半年若不考虑机场租金&所得税返还因素，净利率有所下滑（21Q4净利率6.4%，而21Q1为15.7%）。但公司22Q1净利率显著改善，重回15%+（15.28%），考虑到今年3月份营收预计同比大幅下降，对应刚性费用拖累，若客流&销售额正常，我们认为公司净利率有望高于15.3%，未来疫情后客流修复，对应盈利能力有望继续改善。 3） 拆分：①海南：不考虑批发扣点&所得税返还等因素，海南下半年整体净利率为7.5%，较上半年下滑4.2pct，主要系折扣促销&线上占比提升。预计22Q1实现明显修复。②日上上海：日上上海下半年净利率（权益）为2.3%，较上半年下滑7pct。 会员赋能有望持续拉动消费，供应链能力加强转向精细化管理降本提效，未来不排除产业链上游并购增强奢侈品竞争力。公司积极发力会员体系建设，会员人数由20年的1000万出头提升至21年底2000万，并预计22年达到2600万，会员销售占比提升至87%，复购率提升继续拉动高质量客群消费。公司不断加强供应链管理，目前海南国际物流中心一期交付，二期已经在建，同时继续推进东物流中心、前海亚太中心仓建设，提升供应链效率及管理水平。两大增量物业正建设稳步推进，海口国际免税城品牌招商工作目前已与500余个品牌确认合作；同时公司适时推进H股上市工作，不排除会对于上游品牌及免税运营商适时开展产业链纵向或横向并购，提升奢侈品运营、采购能力。 投资建议：短期疫情扰动复苏进程，预计公司22-24年业绩分别为102/144/180亿元，增速分别为8%/35%/34%，当前股价对应23年PE27X，相对低位，继续看好。 风险提示：新冠肺炎疫情反复，宏观经济波动，市场竞争加剧，项目建设进度不及预期 股票数据 1.21全年有税品占比微降，22Q1毛利率环比提升7.6pct 公司发布21年年报，1）全年：21年实现营业收入676.76亿元/+28.67%，归属于母公司净利润96.54亿元/+57.23%，与此前快报基本一致；扣非归母净利润为95.34亿元/+59.77%。2）21Q4：单四季度看，实现营收181.77亿元/+4.11%，归母净利润为11.63亿元/-60.92%。3）22Q1：公司今年一季度实现营收167.82亿元/-7.45%，归属母公司净利润为25.63亿元/-9.99%，扣非后归母净利润为25.59亿元/-9.72%。4）全年经营性活动产生的现金流净额为83.29亿元/+1.56%。 5）现金红利：公司每10股派发现金红利人民币15元（含税）。 图1：公司营收及增速 图2：公司业绩及增速 1.1.全年有税营收占比微降2pct，考虑加回扣点海南业绩贡献近9成 公司全年营收676.76亿元/+ 28.67%，业绩为96.54亿元/+57.23%，其中： 1）分品类，有税品占比35.47%/-2pct：其中免税品营收429.36亿元/+32.67%，有税商品营收为240.06亿元，较20年197.08亿元增长21.81%，占比较20年下降2pct，预计有税业务中海南离岛补购实现大幅增长（一方面，离岛补购为20年4月推出，另一方面整合补购与日上上海、预定平台至旅购小程序，并推出中免日上APP，打造线上销售平台，带动公司线上有税业务快速增长）。 2）分地区，疫情扰动海棠湾免税店下半年营收增速放缓：①海南地区营收470.96亿元/+57.19%，其中，三亚市内免税店实现营收355.09亿元/+66.58%，占总体营收比重为52.5%，业绩为41.68亿元/+40.46%，贡献公司43%业绩。其中上半年营收低基数下增速达210%，而下半年受到疫情影响增速为11%；下半年业绩16亿由于折扣促销同比下滑32%。海免公司实现营收159.62亿元/+61%，占公司营收比重23.59%，实现业绩为7.93亿元/+20.75%。公司报告中海南地区营收470.96亿元，总额小于三亚市内店+海免公司营收或主要因为海南子公司间有部分抵消项所致。②日上上海实现营收124.91亿元/-9.0%，占比18.46%；实现业绩为6.90亿元/-44.66%。③日上中国21年实现营收19.07亿元/-40.44%，净利润为13.91亿元，考虑权益预计业绩为7.05亿元，20年为亏损7.90亿元。 主要系首都机场20年2月11日至2021年2月10日租金返还（影响金额为11.4亿元），同时公司22年首都机场租金计提客流基数以20年计算，租金对于业绩拖累减弱。 3）21Q4：公司实现营收181.77亿元/+4.11%，环比提升30.09%，归母净利润为11.63亿元/-60.92%。其中，预计海南地区营收（不考虑子公司抵消）环比提升幅度预计40%+（而海南离港人数客流情况仅对应20%的增长），同比提升15-20%，同时线上补购份额也维持20%+。 4）22Q1：一季度营收和业绩分别为167.82/25.63亿元，较21年同期分别下降7.45%/9.99%，其中海南地区营收预计占比75%-80%。1-2月营收131亿元，业绩24亿元，均同增20%。3月份开始疫情全国范围内扩散，中下旬后客流锐减，海南10家免税店日销预计不足1亿元，同时考虑到3月海棠湾关店5天，因此一季报业绩基本符合预期，但落于此前预估下边界，主要受到刚性费用以及折扣略微提升所致。 图3：21全年营收拆分及YOY 图4：21全年业绩拆分及YOY 1.2.22Q1毛利率环比+7.6pct显著改善，“向管理要效益”初步兑现 就市场上关注度较高的盈利能力来看： 1） 毛利率：全年公司商品销售业毛利率为33.08%/-7.14pct（2019年为49.55%），其中免税品销售业务毛利率37.82%/-7.08pct，较疫情前19年下滑12.2pct；有税品销售业毛利率为24.59%/-7.96pct，较19年下滑7pct。21年分季度来看，整体业务毛利率逐季走低，一方面因为公司线上低毛利率有税业务占比提升，另一方面系公司下半年由于客流锐减销售压力下做了一定折扣促销活动（长时间维持三件七折活动以及多倍积分），导致公司有税、免税业务毛利率均有下滑。但公司22Q1毛利率达到34%，环比21Q4提升7.6pct，毛利率显著改善。 目前从折扣趋势来看，3月由于销售压力折扣力度环比1-2月略有提升，但整体看并未回到21Q3-Q4水平；也一定程度验证公司此前交流中所提到“向管理要效益”，在20-21年体量做大后22年以业绩为先。 图5：有税、免税业务毛利率情况（%） 图6：公司整体毛利率分季度走势 图7：公司单季度净利率（考虑权益&调整后）变化趋势 3）拆分来看，日上上海21下半年权益净利率下降略明显，22Q1海棠湾净利率有望显著改善。海棠湾免税店全年净利率为11.7%（不考虑批发扣点，下同），其中H1、 H2 分别为13.8%/9.5%。22Q1从公司1-2月业绩以及整体净利率水平来看，预计22Q1海南净利率有明显改善。日上上海全年权益净利率为5.5%，其中上半年为9.3%，下半年下降至2.3%，预计或主要系公司7-8月旅购小程序合并离岛补购之后做了一定的促销引流所致。 图8：海南地区净利率变化情况（不考虑批发扣点） 图9：日上上海权益净利率变化情况 3）存货跌价准备回归正常值：①资产减值损失：公司全年存货跌价损失恢复正常水平，全年4.99亿元，较20年9.09亿元大幅缩减。②期间费率：全年销售费率5.71%/-11.11pct，主要系20年北京机场租金返还以及21年计提客流低基数；管理费率3.32%/+0.21pct。③存货：21年底存货较20年底+33.88%，主要为海南地区备货增加（按往年规律看下半年尤其是四季度开始考虑下一年备货）。 2.会员赋能，精细化运营，供应链竞争力再加强 2.1.22年力争会员突破2600万，复购率提升继续拉动高质量客群消费高质量会员销售占比亮眼，赋能线上业务有望持续做优做强。公司不断探索数字化创新模式，不断整合相关平台（将补购、日上上海、CDF会员购、预定等均整合至旅购小程序，21年底又推出中免日上APP进一步绑定会员消费），线上业务持续保持良好发展势头，cdf会员购等主力平台在线上业务中发挥了巨大作用。公司微信小程序“中免会员”以超过2,000万会员为核心构建流量聚合平台（会员人数增速迅猛，20年仅有约1000万+），建立O2O营销模式，未来22年公司会员人数有望达到2600万人。同时，大会员平台在拉动消费和提升复购率方面效果显著，会员销售占比由52%提升至87%；公司未来将继续大力优化发展会员体系，依托大会员系统，提升会员复购率，进一步贡献公司业绩。 图10：公司会员人数增速迅猛 2.2.深化供应链体系建设，精细化运营竞争力再提升 持续加强供应链管理，优化供应链效率，降低物流、仓储成本，精细化运营降本增效。公司制订并完善了供应链管理能力提升方案，完成了仓储体系整体规划及海南一体化供应链方案：1）物流中心方面，目前海南国际物流中心一期实现完工交付，报告期内中免国际物流中心二期已经在建，未来有望进一步提高公司在海南市场的商品丰富度及物流配送效率。同时公司未来将继续推进东物流中心、前海亚太中心仓建设，推动粤港澳大湾区仓网货运的整合，提升供应链效率及管理水平。2）数字化运营方面，公司支持采购补货、商品管理、货运信息打通等业务的数字化系统逐步上线，信息系统对业务的有效支撑得以强化，未来公司将继续推进采购分销平台、物流仓储平台及门店营运平台建设，为业务发展提供有效支持。 2.3.增量物业渐行渐近，或适时开展产业链纵横向并购 两大增量物业正建设稳步推进，海口国际免税城招商工作取得一定进展。公司海口国际免税城项目屋面钢结构工程已经完工，幕墙、机电及精装修工程施工有序推进中；海口国际免税城品牌招