二季度业绩环比改善，林业碳汇业务长期向好

二季度业绩环比改善，林业碳汇业务长期向好岳阳林纸(600963.SH) 推荐维持评级 核心观点： 事件：公司发布2022年半年度报告。报告期内，公司实现营收 38.66亿元，同比下降1.12%；归母净利润3亿元，同比下降3.41%； 基本每股收益0.17元/股。其中，公司第二季度单季实现营收21.97 亿元，同比提升12.84%；归母净利润1.75亿元，同比提升22.51%。 原材料价格大幅上涨，公司毛利率同比有所下滑。报告期内，公司综合毛利率为17.85%，同比下降2.5pct。其中，22Q2单季毛利率为17.2%，同比下降4.82pct，环比下降1.5pct。公司毛利率同比有所下滑，主要是因为：上半年纸浆及木片等原材料价格大 幅上涨，带动成本提升。 期间费用率有所优化，公司净利率总体维稳。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为10.02%，同比下降1.05pct。其中，销售 /管理/研发/财务费用率分别为1.36%/3.86%/2.55%/2.25%，分别同比变动-0.21pct/-0.26pct/-0.62pct/+0.04pct。净利率方面，2022年上半年，公司净利率为7.81%，同比下降0.18pct；22Q2 单季公司净利率为8.05%，同比改善0.6pct，环比改善0.56pct。 主营浆纸业务稳健增长，包装用纸、出口业务表现亮眼。报告期内，公司制浆造纸业务实现营收28.07亿元，同比增长6.84%。其中，印刷用纸、包装用纸、工业用纸、办公用纸分别实现营收22.28、 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 岳阳林纸 沪深300 市场表现2022.08.30 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 4.74、0.4、0.64亿元，分别同比变动+5.35%、+40.94%、-15.63%、 -49.84%。其中，包装用纸业务增长强劲，经济增长、消费升级带动纸袋纸需求增长，同时，国外经济增长背景下，伸性纸袋纸出口需求持续增多。此外，公司把握国外纸产品需求增长，纸价高于国内的市场契机，积极发展出口业务，报告期内其他地区实现营收4亿元，同比增长超56倍。 积极拓展生态工程业务，持续布局林业碳汇把握碳中和机遇。市政园林方面，上半年受疫情及经济下行影响，生态园林业务面临一定压力，但伴随相关国家政策出台，后续仍具备较大发展前景，报告期内市政园林业务实现营收3.94亿元，同比下降48.53%。林业碳汇方面，公司打造森海碳汇业务平台持续布局林业碳汇业务，报告期内已布局22个省，对接客户186个县区，签署正式碳汇开 发合同6份，涉及林区面积3,250万亩，预计到2025年末将累计 签约林业碳汇5,000万亩，报告期内，公司林业业务实现营收2.16 亿元，同比增长45.82%，碳汇业务实现营收622.64万元。 投资建议：公司以造纸业务为基础，不断优化传统业务运营效率，加快产业布局，未来碳汇业务有望驱动业绩快速成长，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益0.4/0.48/0.58元/股，对应PE为14X/12X/10X，维持“推荐”评级。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司点评报告·轻工行业 2022年8月30日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 盈利预测 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 总营业收入 7838.05 8505.85 10178.95 12071.22 同比增速（%） 10.15 8.52 19.67 18.59 归母净利润 298.08 715.05 859.08 1038.41 同比增速（%） -28.05 139.89 20.14 20.87 EPS(元/股) 0.17 0.40 0.48 0.58 PE 33.54 13.98 11.64 9.63 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2022/8/30收盘价） 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。 表：财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7838.05 8505.85 10178.95 12071.22 流动资产 10047.25 10656.50 12806.42 14219.36 营业成本 6654.06 6893.99 8230.70 9734.23 现金 865.59 1124.19 814.99 1289.25 营业税金及附加 53.45 57.31 68.86 81.55 应收账款 729.65 687.99 951.95 925.79 营业费用 119.50 127.59 152.68 181.07 其它应收款 570.29 725.33 805.06 1017.76 管理费用 292.20 323.22 386.80 458.71 预付账款 152.46 137.88 156.38 184.95 财务费用 181.04 92.16 81.88 84.12 存货 5342.39 5381.60 6964.45 7096.11 资产减值损失 -55.67 0.00 0.00 0.00 其他 2386.87 2599.52 3113.57 3705.50 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 6405.41 6057.48 5709.56 5361.64 投资净收益 38.41 17.01 15.27 12.07 长期投资 60.74 60.74 60.74 60.74 营业利润 339.30 830.20 997.42 1205.63 固定资产 3845.29 3497.37 3149.44 2801.52 营业外收入 16.08 0.00 0.00 0.00 无形资产 1185.77 1185.77 1185.77 1185.77 营业外支出 6.91 0.00 0.00 0.00 其他 1313.60 1313.60 1313.60 1313.60 利润总额 348.47 830.20 997.42 1205.63 资产总计 16452.66 16713.99 18515.98 19580.99 所得税 46.35 107.93 129.67 156.73 流动负债 5900.79 5649.16 6583.40 6599.52 净利润 302.12 722.27 867.76 1048.89 短期借款 2220.48 2062.50 1985.34 1881.25 少数股东损益 4.04 7.22 8.68 10.49 应付账款 1695.24 1675.16 2394.46 2472.65 归属母公司净利润 298.08 715.05 859.08 1038.41 其他 1985.08 1911.51 2203.59 2245.62 EBITDA 964.32 1253.27 1411.96 1625.60 非流动负债 1757.42 1757.42 1757.42 1757.42 EPS（元/股） 0.17 0.40 0.48 0.58 长期借款 1632.03 1632.03 1632.03 1632.03 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 125.39 125.39 125.39 125.39 经营活动现金流 341.66 718.37 -142.96 666.70 负债合计 7658.21 7406.58 8340.82 8356.94 净利润 302.12 722.27 867.76 1048.89 少数股东权益 40.99 48.21 56.89 67.38 折旧摊销 444.36 347.92 347.92 347.92 归属母公司股东权益 8753.46 9259.19 10118.27 11156.68 财务费用 173.66 109.47 104.36 100.42 负债和股东权益 16452.66 16713.99 18515.98 19580.99 投资损失 -47.73 -17.01 -15.27 -12.07 主要财务比率（%） 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 -584.53 -444.29 -1447.73 -818.47 营业收入 10.15% 8.52% 19.67% 18.59% 其它 53.78 0.00 0.00 0.00 营业利润 -33.14% 144.68% 20.14% 20.87% 投资活动现金流 -253.46 17.01 15.27 12.07 归属母公司净利润 -28.05% 139.89% 20.14% 20.87% 资本支出 -277.57 0.00 0.00 0.00 毛利率 15.11% 18.95% 19.14% 19.36% 长期投资 16.80 0.00 0.00 0.00 净利率 3.80% 8.41% 8.44% 8.60% 其他 7.31 17.01 15.27 12.07 ROE 3.41% 7.72% 8.49% 9.31% 筹资活动现金流 -48.13 -476.77 -181.51 -204.51 ROIC 3.37% 5.74% 6.38% 7.19% 短期借款 84.50 -157.98 -77.15 -104.10 P/E 33.54 13.98 11.64 9.63 长期借款 -75.19 0.00 0.00 0.00 P/B 1.14 1.08 0.99 0.90 其他 -57.44 -318.79 -104.36 -100.42 EV/EBITDA 18.59 10.60 9.58 7.96 现金净增加额 33.76 258.60 -309.20 474.25 PS 1.28 1.18 0.98 0.83 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及预测 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业