2021年年报&2022年一季报点评：规模效应显著利润增速高于收入增速，看好电动化大趋势下设备龙头业绩弹性

事件：公司公布2021年报和2022一季报。2021年公司实现营收100.4亿元，同比+71.3%；归母净利润15.9亿元，同比+106.5%。2022Q1营收29.3亿元，同比+142.4%；归母净利润3.5亿元，同比+72.5%。 2021年业绩偏预告上限，规模效应下利润增速高于收入增速：2021年公司实现营收100.4亿元，同比+71.3%；归母净利润15.9亿元，同比+106.5%，偏业绩预告14.5-16.5亿元的上限。子公司泰坦利润转正，2021年子公司泰坦实现营收19.4亿元（2020年为5.85亿元，同比+232%），净利润1.7亿元（2020年为-0.78亿元），净利率约9%。2022Q1公司实现营收29.3亿元，同比+142.4%，环比-28.4%；归母净利润3.5亿元，同比+72.5%，环比-40.4%。 2021年净利率提升明显，低毛利的物流线占比提升导致2022Q1盈利能力下滑：2021年公司销售毛利率为34.1%，同比-0.3pct；销售净利率为15.8%，同比+2.7pct，主要受益于期间费用率下降，2021年公司期间费用率为16.9%，同比-1.5pc。Q4单季来看，销售毛利率为29.1%，同比-0.2pct，环比-7.7pct；销售净利率为14.2%，同比+6.7pct，环比-4.6pct。 2021Q4毛利率环比下滑，我们判断主要系低毛利的物流线确认收入占比提高所致（约15%毛利率），而物流线的毛利率较低也是受到阶段性产能不足，采用外协模式而导致的。2022Q1公司销售毛利率为30.8%，同比-9.4pct；销售净利率为11.8%，同比-4.8pct；期间费用率为16.5%，同比-6.4pct。2022Q1，物流线的占比仍较高，拖累整体毛利率，随着公司产能释放，外协逐步收回，我们预计物流线的毛利率将回升至正常的30%左右。 新签订单规模高增，前期备货导致2022Q1经营性净现金流为负：截至2021年底公司合同负债为38.6亿元，同比+103%；存货为77.8亿元，同比+171%，均保持高增。公司2021年新签订单187亿元（不含税），同比+69%，创历年新高，保障短期业绩高增。公司2021年经营性净现金流为13.4亿元，同比-0.7%，基本保持稳定；2022Q1经营性净现金流为-12.1亿元，较2021年同期的1.8亿元有较明显下滑，我们判断主要系公司新签订单较多，需前期备货生产支付较多货款所致，后续随着交付规模提高，公司现金流有望大幅改善。 盈利预测与投资评级：随着下游动力电池厂迈入扩产高峰，公司作为龙头设备商将显著受益，我们维持公司2022-2024年的归母净利润为28.0/36.0/42.7亿元，对应当前股价PE 25/19/16倍，考虑公司稳固的龙头地位和业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量低于预期，下游动力电池厂扩产低于预期。 事件：公司公布2021年报和2022一季报。2021年公司实现营收100.4亿元，同比+71.3%；归母净利润15.9亿元，同比+106.5%。2022Q1营收29.3亿元，同比+142.4%； 归母净利润3.5亿元，同比+72.5%。 1.2021年业绩偏预告上限，规模效应下利润增速高于收入增速 2021年公司实现营收100.4亿元，同比+71.3%；归母净利润15.9亿元，同比+106.5%，偏业绩预告14.5-16.5亿元的上限；扣非归母净利润15.3亿元，同比+117.8%。其中锂电设备收入为69.6亿元，同比+114.8%，占总营收比重为69.3%，光伏设备收入为6.0亿元，同比-44.6%，占比为5.98%，3C装备收入为5.9亿元，同比+5.3%，占比为5.9%，智能物流系统为10.6亿元，同比+90.5%，占比为10.5%，其他业务收入为8.3亿元，同比+98.2%，占比为8.3%。子公司泰坦利润转正，2021年子公司泰坦实现营收19.4亿元（2020年为5.85亿元，同比+232%），净利润1.7亿元（2020年为-0.78亿元），净利率约9%。 Q4单季来看，公司实现营收40.9亿元，同比+139.2%，环比+52.6%；归母净利润为5.8亿元，同比+353.9%，环比+15.6%；扣非归母净利润为5.6亿元，同比+462.5%，环比+14.8%。公司业绩高增主要受益于下游电池厂积极扩产，锂电设备收入实现较大增长，同时智能物流系统、3C智能装备和汽车智能产线等非锂电业务发展迅速。 2022Q1公司实现营收29.3亿元，同比+142.4%，环比-28.4%；归母净利润3.5亿元，同比+72.5%，环比-40.4%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+75.2%，环比-38.9%。 图1：2021年公司实现营收100.4亿元，同比+71.3%； 图2：2021年公司实现归母净利润15.9亿元，同比 2.2021年净利率提升明显，低毛利的物流线占比提升导致2022Q1 盈利能力下滑 2021年公司销售毛利率为34.1%，同比-0.3pct；销售净利率为15.8%，同比+2.7pct，主要受益于期间费用率下降，2021年公司期间费用率为16.9%，同比-1.5pct，其中销售费用率为2.7%，同比-0.3pct，管理费用率（含研发）为14.2%，同比-0.4pct，财务费用率为-0.02%，同比-0.8pct。Q4单季来看，销售毛利率为29.1%，同比-0.2pct，环比-7.7pct； 销售净利率为14.2%，同比+6.7pct，环比-4.6pct。2021Q4毛利率环比下滑，我们判断主要系低毛利的物流线确认收入占比提高所致（约15%毛利率），而物流线的毛利率较低也是受到阶段性产能不足，采用外协模式而导致的。 2022Q1公司销售毛利率为30.8%，同比-9.4pct；销售净利率为11.8%，同比-4.8pct； 期间费用率为16.5%，同比-6.4pct，其中销售费用率为2.6%，同比-0.8pct；管理费用率（含研发）为14.1%，同比-5.8pct；财务费用率为-0.2%，同比+0.2pct。2022Q1，物流线的占比仍较高，拖累整体毛利率，随着公司产能释放，外协逐步收回，我们预计物流线的毛利率将回升至正常的30%左右。 图3：2021年公司销售毛利率34.1%，销售净利率 图4：2021年公司期间费用率为16.9%，同比-1.5pct； 3.新签订单规模高增，前期备货导致2022Q1经营性净现金流为 负 截至2021年底公司合同负债为38.6亿元，同比+103%；存货为77.8亿元，同比+171%，均保持高增，主要受益于行业的高速发展，公司2021年新签订单187亿元（不含税），同比+69%，创历年新高，保障短期业绩高增。2021年新签订单中，来自宁德时代的订单为82亿元(含税），对应不含税订单量为73亿元，占比39%，二者强强联手，我们预计先导将持续受益于宁德时代的全球化布局。 截至2022Q1末公司合同负债为45亿元，同比+69%；存货为87.9亿元，同比+107%。 图5：截至2022Q1末公司合同负债为45亿元，同比+69% 图6：截至2022Q1末公司存货87.9亿元，同比+107% 公司2021年经营性净现金流为13.4亿元，同比-0.7%，基本保持稳定；2022Q1经营性净现金流为-12.1亿元，较2021年同期的1.8亿元有较明显下滑，我们判断主要系公司新签订单较多，需前期备货生产支付较多货款所致，后续随着交付规模提高，公司现金流有望大幅改善。 图7：2021年经营性净现金流为13.4亿元，同比-0.7% 4.股权激励注重盈利能力提升，规模效应即将凸显 2021年9月公司推出限制性股票激励计划（草案），从业绩目标上来看注重未来盈利能力的提升：按照剔除股权支付费用影响后的归母净利润计算，先导智能2021-2023年净利率分别不低于16%/18%/20%。我们认为未来先导智能这样的龙头锂电设备商净利率将持续提升，原因主要有3点：1）2020Q4以来动力电池厂迈入扩产高峰，设备商产能稀缺性凸显，高端产能不足，先导智能等龙头设备商话语权进一步提升；2）下游扩产加速对设备商交付能力要求提高，规模较大的厂商才更能满足交付时间要求；3）规模效应带来费用率下行，先导智能等龙头净利率水平将持续提升。 5.CATL扩产提速密集招标，先导智能作为核心设备商显著受益 2020年9月先导智能定增募资25亿元，宁德时代认购此次发行的全部股份，成为公司长期的战略投资者，二者深度绑定。CATL自2020年末以来招标密集，公司作为核心设备商显著受益——根据公司2021年10月底【关于新增2021年度日常关联交易预计的公告】：将预计2021年关联交易金额由不超过65亿元上修至85亿元（最后2021年实际为82.2亿元订单）；根据2022年1月26日【2022年度日常关联交易预计的公告】：2022年公司与宁德时代的关联交易的设备订单金额预计为90亿元。 随着宁德时代2021年大规模扩产，宁德时代锂电池产能从2020年的69GWh提升至2021年的170GWh，我们预计2022年年底产能有望超400GWh。2022年4月宁德时代公告拟投资130亿元建设厦门基地，我们预计2023年开始投产。根据宁德时代目前已公布的产能规划，我们预计宁德将新扩产超450GWh；除了已有的中国和德国扩产规划，宁德时代还有望在东欧、北美、东南亚等地建厂，我们判断宁德时代的新增扩产项目招标将陆续落地，龙头设备商稀缺性将逐步显现，先导智能将持续受益。 图8：宁德时代已有产能&未来产能规划统计 6.叠片机&辊压分切一体机分获大批量订单，新产品逐步放量 先导智能具备丰富的叠片装备研发和制造经验，至今累计市场占有率超过50%，高速叠片机进入主要电池企业并获得较高份额。根据先导智能2022年3月9日微信公众号，先导智能中标200+台叠片机订单，包括切叠一体机和热复合叠片机，2021年公司叠片设备出货量高达400余台，累计已交付500台+，最高叠片效率达800PPM（0.075s/pcs），切叠稳定效率为0.45s/pcs，良品率达99.7%。 （1）切叠一体机：集成制片和叠片功能，在不改变电池内部结构与形态的前提下，跃进式提升1倍叠片效率，减少极片损伤的风险和尘埃产生的数量，减少多片粘连的情况，从而提升动力电池生产企业的生产效率及产品质量水平，降低制造成本，提高电池安全性。 图9：先导智能切叠一体设备 （2）热复合叠片机：集放卷、冲切、制片、热复合、隔膜裁断、叠片、贴胶、下料等功能于一体，无PET，可平均节约1千万米/年/台，降低生产成本，支持废片剔除，提高材料利用率，同时各工序均有CCD复检，保证电芯良率。 图10：先导智能热复合叠片机 根据先导智能2022年3月31日微信公众号，近日先导智能新一代辊压分切一体设备大批量出货至行业领先客户电池工厂，该批辊压分切一体机订单总量达到100+台，将分批次发往客户现场。辊压、分切存在一定技术难度，高端辊压设备长期被日韩垄断，国产化水平不高，先导智能研发出了辊压分切一体机，具备高效率、大宽幅（可满足客户1500mm超大辊压宽幅定制化需求）、高稳定性、高一致性、高安全性等显著优势。 图11：先导智能辊压分切一体机 7.盈利预测与投资评级 随着下游动力电池厂迈入扩产高峰，公司作为龙头设备商将显著受益，我们维持公司2022-2024年的归母净利润为28.0/36.0/42.7亿元，对应当前股价PE 25/19/16倍，考虑公司稳固的龙头地位和业绩弹性，维持“买入”评级。 8.风险提示 新能源车销量低于预期，下游动力电池厂扩产低于预期。