机构投资者一周观点精粹-分析师会议

目录 1、宏观方面包括：人民币汇率点评、一季度经济数据点评、3 月财政数据点评、 美债收益率点评、一季度基金持仓点评。2、行业与板块方面，本文给出了五个板块点评分析内容：1)纺织服装板块：人民币贬值、东南亚放宽入境、多部委政策利好等板块最新 逻辑；2)电力板块：行业最新投资逻辑梳理；3)油气板块：中海油如何给估值；4)汽车及零部件板块：特斯拉业绩超预期、比亚迪员工持股、如何理解中断数 据等；5)军工板块：航母、航空工业机载、航发锻造等。注：最近 5 个交易日内，一级行业角度，纺织服装、公用事业、美容护理、食品 饮料、通信等行业涨跌幅排名靠前，房地产、钢铁、有色金属、医药生物、煤炭 等行业涨跌幅排名靠后。概念板块角度，电力、白色家电、近端次新、绿电、火 电等板块涨跌幅排名靠前，铁矿石、化学原料、新冠特效药、疫苗、新型城镇化 等板块涨跌幅排名靠后。一、宏观部分 (一)人民币汇率点评 Z 首席：名义利差与实际利差哪个更关键？外资关注名义利差。欧元在美元指数 中的占比高达 57.6%，我们往往用欧美利差评估美元指数前景。由于实际利率可 以更好地刻画资本回报率，进而美元指数与美欧实际利利差的相关性更强。那么 实际利差框架是否适用于人民币汇率？由于汇率制度差异，这一框架或不适用于 人民币汇率。我们观察到外资对国内债券增、减持行为与名义利差高度相关，也 就是说，相比实际利差，外资更看重名义利差。人民币汇率框架：美元是β；出 口是α。我们将美元指数作为β因素、出口份额作为α因素估计得到的日元汇率 与实际值走势趋同。当然，非美国家内部政策也会左右汇率走势。2016 年-2020 年用该框架理解人民币汇率走势也非常有效，但 2021 年 Q2 后人民币汇率实际值 大幅偏离模型值，可见，2021Q3 后出现了一些超出框架的因素影响了人民币汇 率走势，比如海外的避险需求或者国内的逆周期调节因子等。但我们认为该模型 并不会长期失效，量变终将转化为质变。2022Q2 人民币汇率或将贬至 6.8-7.0。1)2022Q2 美元指数仍处高位。俄乌战争重创欧洲经济导致欧元贬值并反向推升 美元。往后看，美联储主席鲍威尔以及多位联储官员均表态要在 5 月 FOMC 上加 息 50BP 并落地缩表靴子，在美元流动性加速收紧的背景下未来 1-2个月美元指 数继续走高或为大概率。2)海外生产恢复、国内疫情突发，Q2 出口份额或小幅 回落。疫后海外生产受阻令中国出口份额由 2019 年的 13.1%升至 2021 年的 15.2%， 当下海外生产恢复、国内疫情突发，中国出口份额或将小幅回落至 15%下方。3) Q2 人民币汇率或将小幅贬值至 6.8-7.0 区间。假定 Q2 美元指数在 100-102 区 间，中国出口份额为 15%，则人民币汇率就有可能落在 6.8-7.0 区间。尽管 2021Q3 以来模型准确度下降，但本周人民币汇率突然贬值或表明该模型中美元与出口份 额对汇率的影响已由量变演绎到质变，一旦形成贬值预期，人民币汇率就有可能 进入自我强化阶段，阶段性贬值压力不可小觑。4)若确实发生阶段性汇率贬值， 那么外资或仍将净流出，对人民币计价资产仍有一定的负面冲击。X 券商：1994 年汇率并轨以来，人民币汇率机制几经变迁，可划分为六个阶段。199312-199803：汇率并轨，实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动 汇率制。199803-200507：亚洲金融危机后，中国承诺人民币不贬值，实行固定 汇率制。200507-200812：实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制。200812-201006：全球金融危机后，参照亚洲金融危机应 对经验，实行固定汇率制。 201006-201508：重启汇改，增强人民币汇率弹性。201508-今：811 汇改，完善人民币兑美元汇率中间价报价机制。后疫情时代，人 民币走出了一轮荡气回肠的升值态势。2020 年二季度之后，随着中国疫情得到 有效控制，中国经济供应链优势在全球范围内凸显，人民币逐渐展现出强势姿态， 尽管中间不乏波折，但总体升值态势十分明显。尤其是 2021 年 8 月中旬后，人 民币和美元走势出现大幅背离，尤为引人瞩目。我们对人民币即期汇率的变动进 行分解，拆分为市场贡献和中间价贡献。结果显示，此轮人民币升值并非央行主 导，而是市场力量自发驱动，政策调控更多是对冲市场的升值压力或顺势贬值， 若无中间价对冲，汇率升值幅度将更大。疫情后这轮人民币升值绝非偶然，背后 最核心的驱动力是供应链优势下的出口强势。诚然，如历史多次发生的那样，最 近这轮汇率升值是一系列因素共同作用的结果，具体包括：国内疫情防控持续好 于海外，供应链优势凸显，金融开放提高了人民币资本项目可兑换程度，外资流 入中国增多，等等。然而，若论及短期最核心的驱动力，则应归于供应链优势下 的出口强势。出口强势带来了贸易顺差高企、外汇流入增多的局面，这与 2008 年前颇有相似之处。出口强势下，结汇需求较强，直接推动了人民币升值。2022 年一系列支撑人民币汇率的因素均发生扭转，人民币汇率可能迎来趋势之变。一 是中国疫情防控领先的比较优势在 2022 年可能被打破，发达国家“共存”策略 正在奏效，新兴经济体有望逐渐收窄免疫鸿沟。二是 2022 年以来资本外流压力 增大，尤其体现在证券市场的资本外流，须警惕人民币出现贬值预期。三是 2022 年出口增速可能前高后低，对人民币汇率的支撑减弱。四是美国货币政策明显紧 于中国，可能推动人民币转为贬值。从汇率实际走势看，3 月中旬以来汇率方向 出现扭转迹象，市场力量从驱动升值转为驱动贬值，汇率贬值可能再次回归市场 视野之中。(二)一季度经济数据点评 事件：一季度 GDP 单季度增速 4.8%，预期 4.8%；生产单月增速 5%，预期 5.1%；固投累计增速 9.3%，预期 8.6%；社零单月增速-3.5%，预期-0.8%。G 券商：1、GDP：一季度经济增长读数尚可(4.8%)，与市场预期基本一致。读数 尚可的重要原因是 1-2 月数据支撑，3 月经济除了基建投资外，出现全面下滑， 就业压力进一步攀升。生产端由于物流受阻、部分地区停产停工的情况下表现疲 弱，需求端在地产周期下行和疫情冲击的双重影响下也出现较大压力。即便不考 虑 5.5%的目标，从底线思维来看稳增长力度也需要加大。2、生产：疫情冲击显 现，中上游保持韧性。3 月生产同比明显回落，略弱于市场预期。3 月中上旬以 来，局部疫情爆发以及各地疫情防控措施收紧，使得工业生产遭受冲击，全国物 流回落约 3 成。分行业来看，在普遍回落的同时，生产相对有韧性的主要集中在 中上游原材料生产领域，包括采矿业、黑色、有色等。分产品来看，中上游工业 品、原材料表现相对较好。3、投资：制造业、地产回落，基建继续提速。制造 业投资大幅回落，除本身复苏动能放缓之外，还与基数和疫情因素有关；房地产 投资同步出现加速回落，但新开工、施工和竣工面积没有超季节性下滑，对于销 售底和投资底的判断仍需谨慎；基建投资继续提速，成为对冲经济下行的主要抓 手，方向上能源、交通和水利均会有出色表现。4、社零：疫情集中冲击可选。3 月社零增速-3.5%，当季同比 3.3%。疫情加剧限下消费压力，餐饮和可选消费 遭受重创，消费进入二次探底阶段。未来消费修复的核心在于疫情缓解后场景类 消费品反弹(如：餐饮、服装、石油等)、中期就业修复带来的收入回升，但考 虑到疫情的持续性，预计本次消费修复节奏偏缓，修复空间在 2 个点左右。疫情 冲击下，对经济底节奏的判断意义已经不大，二季度 GDP 增速存在破 4%可能。向后看，核心问题是 5.5%的重要性是否已经下降，政策发力点在哪：1)疫情扰 动，叠加地产问题，经济底的深度与后续修复斜率更加重要。 疫情底与地产底节 奏共同决定了深度问题，而后续修复斜率问题我们认为是由服务和消费的修复所 主导。目前来看，地产因城施策式的放松，政策效果有所分化，一线和准一线城 市有企稳回升迹象，整体在预期转弱下效果并不强，进入政策博弈期。而从冲击 修复角度，服务与消费更具确定性。2)季度单季 GDP 增速不排除破 4%可能。疫 情影响来看，疫情对 3 月经济单月冲击弱于 20 年 Q1，略强于 21 年几轮疫情高 峰，单月定量测算大致拖累 GDP 在 2-2.5 个百分点。我们进一步假设疫情持续至 (4 月底/5 月中/5 月底)三种情形，那么二季度经济增速可能会落在 1.5%-3.5% 区间，除非稳增长链条二季度显著发力对冲。3)目前来看，5.5%的实现难度不 断加大，从底线角度考虑(5%以及对应的就业情况)，稳增长发力依然有必要性。投资端依然是首选，此外还需要进一步向消费领域延申。若无进一步稳增长加码， 假定二季度增长在 3.5%附近，若三四季度与往年环比一致，全年则落至 4.5%附 近。因此，即使为满足 5%的增速，投资端也需进一步提高强度(全年维持在 5.5%- 6%附近)，消费端需要达到 6%左右的增长。因此，稳增长措施除了在投资端进一 步发力之外，消费端也需要进一步发力。(三)3 月财政数据点评 G 券商：1、3 月一般公共预算收入大幅下降，其中税收收入拖累明显，非税收入 在利润上缴的支撑下维持韧性。分税种来看，除企业所得税之外，增值税、消费 税、个人所得税、进出口相关税种均出现明显回落，一方面是由于疫情冲击下经 济增速放缓导致税基萎缩；另一方面则是由于 1-2 月缴税一次性确认后的节奏性 回落。2、3 月一般公共预算支出再度提速，一季度进度处于历史上较快水平。分类别来看，民生类和基建类支出均有较快增长，基建类支出力度相对更大。3、 3 月政府性基金收入跌幅小幅收窄，但同比负增仍在 20%以上，一季度政府性基 金收入进度为近 5 年最慢。百城土地成交面积继续深度下跌，预示后续土地对收 入端拖累仍将延续。4、3 月政府性基金支出大幅抬升，单月进度为近五年最高。目前来看卖地收入下滑并未制约支出提速，主要得益于专项债资金充裕。5、一 季度财政最大的亮点在于政府性基金“赤字”使用进度明显快于往年，印证了卖 地收入下滑不会制约财政发力稳增长的观点：1)一季度专项债提前批发行超过 1.2 万亿，投向基建的比例继续维持在 60%以上；2)政府性基金支出高增与基建 投资的亮眼表现相互印证，21 年结余的 1.2万亿专项债资金在一季度基本已形 成实物工作量，二季度将主要使用 Q1 发行的提前批专项债资金；3)综合考虑经 济下行压力以及专项债资金形成实物工作量的时间，我们认为基建投资不仅会靠 前发力，还会持续发力，单季增速高点可能在三季度。(四)美债收益率点评 X 券商：不同期限美债收益率究竟反映了什么？1)2 年及以内期限美债收益率相 当于美国基准利率的远期，反映的是未来加息预期。2)10 年期美债收益率影响 因素比较复杂，包括美国经济、通胀、美联储数量型货币政策工具、疫情等不确 定性因素以及机构配置行为。不同阶段，10 年期美债收益率会反映不同核心矛 盾。美股等风险资产的短期波动一般受 2 年期美债影响、但长期拐点则往往与 10 年期美债有关。国内更加关注 10Y 美债。最近 10Y 美债收益率飙升的三点驱动 力：1)缩表预期之下金融机构率先减持长端美债。美联储近期给出了 5 月 FOMC 启动缩表的前瞻指引。在此预期下，金融机构会率先减持长端美债，降杠杆、降久期，这一过程就会推升 10 年期美债收益率直至缩表靴子落地。2)美国摆脱疫 情扰动给 TIPS 收益率提供了水位锚。今年以来 10 年期美债收益率上行主要动能 来自 TIPS，美国防疫政策逆转以及全面摆脱疫情扰动的预期或为主因。美国卫 生部 1 月 6 日宣布全美各地医院不再被要求向联邦政府报告每天新冠死亡数据。美国疾控中心(CDC)4 月 1 日宣布结束一项限制美墨边境、防止 COVID-19 传播 的政策。上述政策的出台表明美国对内对外政策已经基本回到疫前，对标疫前水 位，TIPS 收