机构投资者一周观点精粹-分析师会议

公众号：牧云投资札记 机构投资者一周观点精粹-2022.4.16 2022年第13期（总第37期）（荟萃行业机构投资者观点，纵览一周市场大事小情，如有遗漏欢迎补充） 阅读指南：大家可以根据自己感兴趣方向选择研究。另：本文内容均不涉及荐股，仅作为研究参考，望知悉。目录 1、宏观方面包括：415降准点评、3月金融数据点评、中美利率倒挂点评、疫情对供应链冲击点评、美国3月通胀数据点评。2、行业与板块方面，本文给出了五个板块点评分析内容： 1）煤炭板块：行业最新投资逻辑梳理；2）汽车零部件、汽车电子板块：汽车复产复工预期对产业链影响；3）食品饮料板块：预制菜、大众品、白酒等点评；4）地产基建板块：政策放松如何影响地产定价、REITs扩募、社融流入基建测算等点评；5）纯碱板块：行业最新投资逻辑梳理。注：最近5个交易日内，一级行业角度，煤炭、食品饮料、商贸零售、美容护理、家用电器等行业涨跌幅排名靠前，电力设备、传媒、通信、建筑装饰、计算机等行业涨跌幅排名靠后。概念板块角度，预制菜、统一大市场、食品加工、智能物流、饮料制造等板块涨跌幅排名靠前，数字货币、虚拟人、电子身份证、锂电负极、光伏玻璃等板块涨跌幅排名靠后。1 / 19 公众号：牧云投资札记 正文 一、宏观部分 （一）415 降准点评 事件：4 月 15 日晚间，中国人民银行宣布决定于 2022 年 4 月 25 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约5300 亿元。T 券商：本次全面降准符合预期，但幅度略低于预期。3 月以来吉林、上海等地疫情严峻，且国外地缘政治冲突，环境不确定性增加，对国内外需求和信心造成一定冲击，3月PMI 指数全线下跌至荣枯线附近，经济下行压力较大，市场对总量宽货币政策存在预期。参考以往国常会释放降准信号后，当周央行会进行落实。4 月 13 日国常会常务会议宣布“适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强信贷投放能力”，周五本次全面降准如期而至，符合我们之前所预判4 月份降息降准存在落地可能的预期。但是本次降准下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，幅度低于市场普遍预期的 0.5个百分点，可能是目前中美利差收窄甚至部分倒挂，央行为兼顾内外平衡，小幅度实施宽货币政策所致。4 月LPR 报价大概率持平，5月本年度或最后一次降息。由于15日MLF操作中并未降低 MLF利率，20 日之前商业银行成本也不会因降准下降，因为 25 日降准才落地，因此 20 日基差报价商业银行没有动力下降，那么 20 日的 LPR 报价大概率也会不变。至于后续还会不会降息？我们认为 5月LPR可能存在本年度最后一次降息。首先，此次降准25 BP，已经显示央行总量宽货币的纠结或者勉强心态。一方面美联储正快速收紧货币政策，为缓解资金外流、人民币汇率贬值、投资者预期反转等负面影响，中美货币政策反向操作的时间不能持续太长；另一方面国内金融机构加权平均存款准备金率已经降至 8.1%，与国际新兴国家水平相当，下降空间有限。其次，疫情扩散超出之前的预期，两会刚提及的 5.5%增长目标目前实现难度较大，降息的必要性仍然存在。但是央行目前勉强的态度降低政策利率的概率不高，而降准落地后商业银行成本下降就有动力对基差报价进行下调，LPR报价也能顺理成章下降。考虑到二季度疫情的冲击最严重以及中美反向货币政策操作的时间不宜过长，5月份LPR 报价下调是最为合适的。X 券商：如何理解央行全面降准 0.25 个百分点？第一，为稳定宏观经济大盘释放更加积极的信号。一季度以来，经济持续面临“三重压力”，新一轮疫情反弹，外部地缘政治危机凸显。此次降准有利于加强政策宽松力度，提振实体经济信心，修正预期。第二，全面降准 0.25个百分点，刚好解决今年剩余的 5000 亿流动性缺口。根据我们测算，2022 年准备金缴存范围扩大所带来的流动性缺口约为 1.5万亿，央行上缴结存利润之后，剩余缺口约为 5000 亿。全面降准 0.25 个百分点，共计释放长期资金约 5300 亿元，刚好对冲剩余缺口。下一阶段，货币政策将以宽信用为主要发力点。 基于我们构建的信用周期指数，一轮完整的周期大约持续三年左右。最新一轮周期以 2021 年 7 月央行降准为开端，8 月央行信贷座谈会释放明确政策信号，10月起数据出现明显改善。据此判断，今年至少前三季 2 / 19 公众号：牧云投资札记 度都将处于信用扩张周期，宽信用后续空间广阔。五年期LPR 有下调空间。历史上央行降准后，LPR 降与不降的情形都存在。我们判断后续 LPR下降的可能性更大，第一，降准能够降低金融机构资金成本，有能力推动 LPR下调。第二，国常会传递明确政策意图，将进一步加大金融对实体经济支持力度，降低企业综合融资成本。第三，当前是宽信用发力窗口，考虑到要进一步稳房贷、优化信贷结构，降 LPR 对实体经济的提振作用较大。降政策利率面临美联储加息和汇率贬值的现实约束。第一，美联储即将进入沃尔克时期后，最猛烈的一轮加息周期。历史上，在美联储加息期，中国央行从未降低基准利率。中美利差已发生倒挂，若中国央行再降息，利差将承受更大的收缩压力。第二，2022年一系列支撑人民币汇率的因素均发生扭转，包括疫情防控领先优势可能被打破、资本外流压力加大、出口增速趋于回落、美国货币政策紧于中国，人民币贬值压力开始显现。基建发力蓄势待发，消费刺激政策值得期待。一季度以来专项债发行节奏加快、规模提升，财政部已下发年内剩余额度，加上去年四季度的 1.2万亿，专项债资金已到位。今年以来发改委过审项目规模大幅提升，扩大投资的载体已就绪。当前促销费仍缺少关键一环，社会集团消费增长较慢，考虑到消费对于经济的重要支撑作用，4 月 13 日国常会上部署了大量促进消费的举措，后续可以期待更加具体、力度更大的消费刺激政策出台。（二）3月金融数据点评 事件：4月11日，央行公布 2022年3月金融统计数据：3月，社融新增 4.65万亿，人民币贷款增加 3.13 万亿；3 月末，社融规模存量同比增长 10.6%，M2 同比增长9.7%。M 首席：3 月国内疫情影响仍在深化，新增社融大幅扩张，社融余额增速上行幅度极快，是去年以来单月最大上行幅度。不论是融资规模还是余额增速，着实大超市场预期。面对超预期社融，我们不妨问三个问题，信用宽在哪里，缘何而宽，未来宽信用期待什么？信用宽在哪里？政府和企业两大部门。3月新增社融同比多增1.3 万亿，几乎可被三个分项所解释。政府债券（同比多增约 4000亿）、短贷和表内票据（同比多增约 7600亿）、表外票据（同比多增约 2600 亿）。票据和短贷归于企业融资，政府债券归于政府部门融资。3 月居民信贷羸弱，居民中长贷同比收缩 2500 亿元，居民短贷同比收缩 1394 亿元，累计同比收缩约 3900 亿元。3 月加杠杆的主要是企业和政府部门，居民部门动力偏弱。信用缘何而宽？基建扩张，稳定中小企业现金流。进一步穿透政府和企业部门融资，我们试图找到两个部门的需求来源。首先排除地产板块融资需求。毕竟本月居民融资弱，民营房企融资持续低迷。这就意味着当前房地产企业面临的销售和融资现金流仍未改善。高频数据亦同步印证当前地产链疲软。再来看基建融资需求。本月地方专项债仍显著放量，对基建预算内资金形成支撑。毕竟专项债过半投向基建。此外，本月企业中长贷同比增长由上月的-50%转为本月正增长，环比改善显著。 我们知道企业中长贷过半投向基建，加上 3月信托和委托贷款也有显著同比改善，这些分项融资共同印证 3 月基建预算内和预算外融资均有明显扩量。最后看中小企业融资。本月票据和短贷放量规模极高，以表内短贷和票据为例，单月净融资量达 1.5 万亿，这一规模远非简单的银行季末信贷冲量可以解释。可与1.5万亿规模一较高下的是 2020 年 3 至 5 月，当时表内票据和短贷净融资 1.6 万亿。当时 3 / 19 公众号：牧云投资札记 票据和短贷扩张，主要是为稳定中小企业流动性，帮助它们度过疫情冲击。今年3 月疫情冲击，对经济造成影响直逼 2020 年一季度。因而票据和短贷以相似方式、相似规模进行投放，目的也与 2020 年 3-4 月同出一辙，稳定中小企业现金流，帮助它们尽量度过疫情寒冬。接下来宽信用期待什么？静待地产信用复苏。中国稳增长有三个明显环节，基建、地产和消费，年初稳增长的主线在于基建实质性放量，地产政策进一步宽松。目前数据正在逐步兑现这一判断。1月社融扩张受基建驱动，3月社融主线还是基建，唯一差异在于 3月还受天量表内外票据支撑，目的在于平稳中小企业现金流。这一点与增值税退税抵补政策效果不谋而合，本质上也是一种类财政操作。至今我们看到的稳增长依然重点在财政。展望未来，我们期待二季度进一步跟进地产宽松政策，直到地产数据企稳。毕竟地产是中国系统重要部门。目前海外流动性收紧、国内疫情冲击，双重压力下今年国内尚不能承受地产失速下滑。（三）中美利率倒挂点评 事件：4月11日，美国 10年期国债收益率上行至 2.79%，中国10年期国债收益率则为2.77%，中美十年期国债利差自 2010 年以来首次出现倒挂。T 券商：美联储增大加息幅度预期提高，美债收益率快速飙升。为应对高通胀，美国已于 3 月加息会议正式开启加息进程。而近日美联储官员的发言愈发鹰派，市场对增大加息幅度、加快缩表进程的预期提高导致各期限美债收益率持续上升，这是导致此次中美利率倒挂的直接原因。中美利率倒挂根本原因在于中美两国后疫情时代经济复苏和货币政策的分化。究其背后根本原因，则为疫情后中美经济基本面的背离以及“内松外紧”的货币政策的分化。美国当前正处于疫情后经济复苏的阶段，非农就业数据强劲，供应链导致的通胀压力高企，控制通胀成为货币政策的重心，加息缩表进程已拉开序幕。而我国货币政策正围绕“稳增长”发力，为保证5.5%的经济增长目标，需保持宽松货币环境。而当下国内疫情反弹，房地产仍处下行过程，中债利率仍有下降空间，央行进一步降准降息的可能性仍较高。中美利差倒挂带来的资本外流压力可控， 对人民币贬值冲击有限。中美利率倒挂理论上将会导致我国资本外流，进而引发人民币贬值。但就目前情况而言，我国经常项目和直接投资项目仍有较大规模顺差，境内美元流动性较好，我国债市投资者结构中外资占比较低，加上本轮利差倒挂或为中短期现象，可持续性不强，此次利率倒挂对我国资本外流的压力可控。另一方面，中美名义利率虽然出现收窄倒挂，但除去美国当前的高通胀因素，中美实际利差仍处于较高水平，实际利率方面我国国债仍存在优势。因此，此次利率倒挂导致的资本外流风险和对汇率贬值的冲击有限。对于资本市场，债市存在一定下行压力。中美国债利率倒挂会对债市造成一定扰动，境外机构对我国债券持有量走弱。鉴于我国国债实际受益率较美债仍有较大优势，中国债券仍是资产分散配置的重要构成。中国货币政策“以我为主”，中美利差倒挂难以对我国货币政策形成掣肘。美联储加息缩表以及中美利差缩窄或一定程度上对我国货币宽松政策节奏造成干扰，但我国“以我为主”的货币政策取向不会改变。目前人民币汇率处于较强水平，且国内资本管理更加规范，为国内货币政策的独立性提供保障，因此预计中美利率倒挂难以对我国货币政策形成明显约束。 近日召开的国务院常务会议指出，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支 4 / 19 公众号：牧云投资札记 持。（四）疫情对供应链冲击点评 C 券商：本轮疫情蔓延似有放缓迹象。近期本土防疫初见成效。从波及范围来看，多数城市疫情控制住了当地散发疫情，本土疫情波及范围正在逐步缩小。从病例数来看，全国新增病例数的一阶导出现回落迹象，日新增病例数或逐步接近拐点。从重点地区来看，吉林、上海疫情也出现好转迹象：吉林市基本实现社会面动态清零；长春市日新增病例数已迈过拐点；上海市日新增病例数的一阶导也出现回落迹象。疫情冲击供应链，次生影响不容小觑。尽管全国各城市疫情正趋于好转，但全国供应链压力仍大。3 月 PMI 供应商配