可转债市场周报：脆弱环境下转债市场的异象与结构：估值低点已现？

话题1：转债市场的异常标的现象 我们将（1）平价低于100元，但收盘价高于150元、（2）平价高于100元，但转股溢价率高于45%的标的定义为“异常标的”。短期来看，异常标的行情伴随市场的急涨急跌。2020年后异常标的存在成为常态，异常标的集中表现时期主要是市场弱势期；长期来看，转债是适合出异常标的的资产类型。一方面，转债余额通常较小，而较小的余额意味着游资容易操作；转股导致余额进一步回落；个别转债大股东认购比例较高，6个月限售期内流动盘可能较小。另一方面，转债交易规则相对宽松。 话题2：部分市场估值指标的扭曲；估值到底了吗？ 谨慎对待描述转债市场整体的指标，对于“转债市场”特征的讨论有时本身是一种伪命题。因为转债市场既包括偏债型转债，也包括偏股型转债，权重分布相对不均，有时还受上述异常标的影响。近期简单估计的市场估值快速上行，与投资者直观感受有区别，这或由市场调整导致偏债型转债迅速增加导致。 本周多数类别转债估值确有提升。考虑到期间10年国债YTM提升、股市持续调整，估值提升可谓反常。是否又意味着弱势环境下转债市场新估值底已现？由于市场环境和政策已发生本质变化，建议投资者对近期市场估值的表现多加关注，估值可能已经到了新环境下的相对低位。 话题3：重视下修机会 参考我们2022-04-10《2022年二季度转债市场展望及一季度复盘》的讨论，本轮如顺利转入磨底期，上市公司或对转债进行集中下修。建议关注市场关注度较小、愿意通过下修维护投资者关系、有较强转股意愿、并不介意下修进一步稀释股权或影响正股预期的标的。 择券方面，考虑几个层面： 1）寻找困境反转的机会。“困境反转”逻辑依然值得期待，例如本轮疫情阶段性触顶的预期下消费的反转，猪周期反转，以及俄乌冲突影响的农业产业链机会。 2）高景气行业关注估值消化进展。新能源、电子等板块中长期供求格局未改变，短期内成长赛道或继续受美联储加息影响，中期视角估值消化相对到位的细分赛道超跌反弹或可期待。 3）密切关注稳增长政策的持续性。稳增长概念股由政策而起，终将随政策而去。建议重点关注稳增长政策的出台力度与相关预期，区分博弈与业绩反转，后续反转逻辑可能顺于稳经济。 建议关注华翔、牧原、白电、祥鑫、明泰、通22、福能、晶科、九洲2、兴业等相关标的。 风险提示：权益市场情绪面明显降温、新冠疫情超预期恶化、国内宏观经济恢复力度不及预期、转债市场相关政策变动、不强赎承诺集中到期 1.可转债市场点评 本周权益市场整体回调，大盘股稍好。上证指数跌3.87%，沪深300、中证500、国证2000、创业板指分别跌4.19%、5.43%、5.59%、6.66%；成交额方面，万得全A日均成交额下降12.2%，中证500、国证2000、沪深300和创业板指成交额回落幅度依次下降。转债市场方面，本周中证转债指数跌1.21%，日均成交额环比大幅增长48.5%，主要原因或为部分标的炒作（为便于讨论，以下简称“异常标的”）。 话题1：转债市场的异常标的现象 首先需对异常标的进行定义。直观来讲，异常标的通常指脱离正股基本面和技术面短期回复需要等市场因素大幅上涨的转债（后续可能伴随大幅下跌或维持高位）；指标上看，偏债型异常标的通常价格较高（远高于类似转债，下同）、偏股型异常标的通常转股溢价率较高。我们由此将（1）平价低于100元，但收盘价高于150元、（2）平价高于100元，但转股溢价率高于45%的标的定义为“异常标的”；异常标的的余额通常也比较小。 短期来看 ，异常标的行情伴随市场的急涨急跌 。2020年前异常标的大致出现在2006.11-2009.8、2015.1-2015.12，以及2019-04-26日，每日异常标的个数不超过5只；2020年后异常标的存在成为常态。对异常标的行情的捕捉可由异常标的成交额占转债市场成交额比例描述（见下图1），可以发现，异常标的集中表现时期主要有2020年初疫情爆发后、2020年7月增量资金入市行情后、2021年初和2022年初市场风格切换后4段，主要是市场弱势时期；异常标的主要在市场2020年7月上涨中途、2021年初高位震荡和下半年走高期间偃旗息鼓。 长期来看，转债是适合出异常标的的资产类型。一方面，转债余额通常较小，而较小的余额意味着游资容易操作。除动辄100亿元以上的金融等行业转债外，其他多数转债体量通常在10亿元上下，5亿元以下的小型转债也多见；多数转债最终通过转股退市，转股导致余额进一步回落；个别转债大股东认购比例较高，6个月限售期内流动盘可能较小。另一方面，转债交易规则相对宽松。自然人和各类机构在交易所内参与便捷、采用T+0交易规则、涨跌停幅度为较前收盘价变动20%或单次变动30%（且首次停牌仅持续半小时）。 图1： 图2： 表1： 话题2：部分市场估值指标的扭曲；估值到底了吗？ 首先强调一点：我们需要谨慎对待描述转债市场整体的指标。对于“转债市场”特征的讨论有时本身是一种伪命题，因为转债市场既包括偏债型转债（低平价），也包括偏股型转债，权重分布相对不均（低弹性的金融类转债占比近半），有时还受上述异常标的影响，我们可能单独拿出剔除异常标的的“偏股型”、“偏债型”、“非金融”转债进行讨论。 如果笼统将所有转债纳入指标计算，有些指标就会因市场结构的变动而失真。 最显而易见的是近期市场整体转股溢价率指标（算术平均、加权平均或中位数，下称简单估计的市场估值），但好在许多投资者仍可借助剔除异常标的的分组平均或拟合溢价率等更精细的工具解读市场情绪和资金供求关系。近期简单估计的市场估值快速上行，与投资者直观感受有一定区别，或许由于市场调整导致偏债型转债迅速增加，平价100以下转债占比超过50%，简单估计的市场估值更多反映偏债型的情况，而偏债型转债价格由债底或到期赎回价支撑，正股进一步下跌只能导致转股溢价率提升，使得简单估计的市场估值提升。 图3： 图4： 分组平均转股溢价率或拟合溢价率的表现支持上述低平价转债转股溢价率提升、占比提升导致市场整体估值提升的观点，近几周来看各类转债估值大体处于相对低位，而低平价偏债型转债的转股溢价率确实有所提升。需注意的是：本周多数类别转债估值略有提升。考虑到期间10年国债YTM提升、股市持续调整对估值都有压力，估值的提升可谓反常。 由于我们已经剔除了异常标的影响，计算结果表明本周转债市场整体估值回升是有他因的。 2021年转债市场估值整体上行实际上留下了一个问题：不强赎承诺+增量资金大幅流入的环境下，转债市场估值中枢在何方？而本周的估值提升是否又意味着弱势环境下转债市场新估值底已现？由于市场环境和政策已发生本质变化，建议投资者对近期市场估值的表现多加关注，估值可能已经到了新环境下的相对低位。 图5： 图6： 话题3：重视下修机会 最后，我们重申重视下修机会：参考我们2022-04-10《2022年二季度转债市场展望及一季度复盘》的讨论，本轮市场调整后如顺利转入磨底期，有下修意愿的上市公司或对转债进行集中下修。建议关注市场关注度较小（往往对应体量小），愿意通过下修维护投资者关系、有较强转股意愿、并不介意下修进一步稀释股权或影响正股预期的标的。 图7： 择券方面，考虑几个层面： 1）寻找困境反转的机会。“困境反转”逻辑依然值得期待，例如本轮疫情阶段性触顶的预期下消费的反转，猪周期反转，以及俄乌冲突影响的农业产业链机会。 2）高景气行业关注估值消化进展。总体来看资金面和情绪面导致的阶段性调整未改变新能源、电子等板块中长期供求格局，短期内成长赛道或将继续受美联储加息影响，中期视角估值消化相对到位的细分赛道超跌反弹或可期待。 3）密切关注稳增长政策的持续性。稳增长概念股由政策而起，终将随政策而去。建议重点关注稳增长政策的出台力度与相关预期，区分博弈与业绩反转，后续反转逻辑可能顺于稳经济。 建议关注华翔、牧原、白电、祥鑫、明泰、通22、福能、晶科、九洲2、兴业等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数报收3086.92点，一周下跌3.87%。创业板指数报收2296.60点，一周下跌6.66%。从股市的行业表现情况来看，仅纺织服装上涨，涨幅为4.09%，跌幅前三为房地产（-9.20%）、钢铁（-9.05%）、有色金属（-8.08%）。 图8： 图9： 本周聚合转债、科伦转债、山石转债、风语转债、胜蓝转债上市。从个券表现情况来看112只转债市价上涨，涨幅前五的个券有聚合转债(63.86%)、胜蓝转债(55.90%)、泰林转债(35.09%)、山石转债(32.36%)、开润转债(21.08%)，跌幅前五的个券包括盘龙转债(-19.47%)、傲农转债(-18.26%)、飞凯转债(-15.06%)、海兰转债(-15.00%)、明泰转债(-14.43%)。从相对估值角度来看，321只个券溢价率上涨，其中泰林转债(134.42%)、聚合转债(94.57%)、胜蓝转债(73.78%)、山石转债(44.50%)、蓝盾转债(43.99%)为估值上升的前五位。 图10： 图11： 图12： 图13： 本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上升0.87个百分点至19.20%，偏债性到期收益率下降0.09个百分点至1.27%。 图14： 图15： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表2： 3.重要股东转债减持情况 本周无公司发布转债减持公告 表3： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏一般。丰山集团（5.00亿元，下同）、豪能股份（5.00）、珠海冠宇（31.29）、华亚智能（3.40）、盛泰集团（8.50）获得董事会通过；中环海陆（3.60）、三房巷（25.00）、神马股份（30.00）、新致软件（4.85）、崧盛股份（2.94）、瑞丰银行（50.00）、伟明环保（14.77）、华立科技（3.50）、南大光电（9.00）、海顺新材（6.33）、中宠股份（7.69）、寿仙谷（3.98）获得股东大会通过；中环海陆（3.60）、爱柯迪（16.00）、顺博合金（8.50）获得证监会或交易所受理；润禾材料（2.92）获得发审委通过；中辰股份（5.71）、新疆天业（30.00）、富春染织（5.70）获得证监会核准；巨星转债（10.00）、贵轮转债（18.00）、精工转债（20.00）、禾丰转债（15.00）、垒知转债（3.96）、药石转债（11.50）、美锦转债（35.90）公告发行。 表4： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表5：