高基数影响表观业绩，常规业务恢复增长趋势

事件：4月22日，公司发布2021年报，21年公司实现营业收入68.94亿元，同比增长2.51%，归母净利润14.82亿元，同比下降15.73%，扣非净利润13.19亿元，同比下降18.90% 业绩符合预期，高基数影响表观业绩。2021年公司整体收入因2020年疫情产品放量造成高基数有所放缓，其中2021Q4单季度实现收入15.84亿元，同比下降15.63%，归母净利润1.31亿元，同比下降47.43%，扣非净利润0.88亿元，同比下降62.34%，收入规模同比环比均有所下降，主要受疫情产品季度间波动影响，我们预计公司常规产品逐步恢复到常态化销售状态。 高毛利疫情产品减少+运费、原材料价格变动导致盈利能力下降。公司2021年销售费用率13.71%，同比提升2.50pp，主要系疫情后销售推广活动恢复投入增加所致，管理费用率5.64%，同比提升0.29pp，财务费用率-0.13%，同比下降2.03pp，研发费用率6.17%，同比提升0.20pp；21年公司产品结构基本恢复常态，高毛利率疫情产品占比降低，同时叠加运费调整、原材料上涨等因素，导致整体利润率下降，公司毛利率48.29%，同比下降4.39pp，净利率21.53%，同比下降4.59pp。 呼吸治疗业务在高基数下保持16%的稳健增长。2021年公司呼吸治疗业务板块实现收入26.23亿元，同比增长16.04%，其中呼吸机产品因2020年疫情特殊需求造成的高基数同比下降明显，但相比2019年仍实现超过50%的复合增速；制氧机产品疫情后海外销售规模得到有力拓展，同比增速近80%，雾化产品较20年同期销售业务增长显著，同比增速超113%。 糖尿病业务实现超70%高增长，国内市场快速突破。2021年公司糖尿病业务实现收入4.57亿元，同比增长70.10%，延续高增长趋势，血糖试纸产品（BGM）随着院内外用户口碑的不断提升，市场占有率与用户规模突破新高；公司重磅品种动态血糖监测（CGM）2021年获批上市以来在国内实现100+入院，院外也实现了较快速的放量，未来公司有望在BGM和CGM的战略协同下，实现持续的快速增长。此外，升级版的血糖监测系统CT2正加速推进临床，下一代产品CT3已完成型检，产品性能、用户体验等均有显著提升，预计22-23年有望陆续获批，提高糖尿病板块业绩释放的确定性。 消毒感控及家用板块疫情后高基数下实现良好业绩，康复和临床器械迎来13%恢复性增长。2021年公司感控产品实现收入8.93亿元，同比下降6.03%，家用类电子检测及体外诊断实现收入14.48亿元，同比下降18.11%，主要受到20年疫情产品需求上升造成的高基数影响。2021年公司康复及临床器械业务实现收入12.28亿元，同比增长13.35%，其中轮椅类同比增速超过38%，针灸类产品同比增速近15%，各康复护理类产品随着国内疫情防控的好转均实现较快成长。 长期来说，公司明确以呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控为三大核心赛道，对家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务保持稳健发展，同时积极布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，综合竞争能力和整体抗风险能力有望持续提高。 盈利预测与估值：根据年报我们微调盈利预测，预计2022-2024年公司收入80.86、95.55、112.97亿元，同比增长17%、18%、18%（调整前22-23年80.17、94.32亿元），归属母公司净利润16.99、20.22、24.01亿元，同比增长15%、19%、19%（调整前16.43、19.46亿元），对应EPS为1.69、2.02、2.40。考虑到公司常规产品加速恢复，新兴业务成长性强，新冠疫情后国内外品牌力快速提升，维持“买入”评级。 风险提示：产品推广不达预期风险，疫情持续时间不确定风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 业绩符合预期，高基数影响表观业绩 2021年公司实现营业收入68.94亿元，同比增长2.51%，归母净利润14.82亿元，同比下降15.73%，扣非净利润13.19亿元，同比下降18.90%。 分业务来看，2021年呼吸治疗业务板块实现收入26.23亿元，同比增长16.04%，糖尿病业务实现收入4.57亿元，同比增长70.10%，感控产品实现收入8.93亿元，同比下降6.03%，家用类电子检测及体外诊断实现收入14.48亿元，同比下降18.11%，急救业务实现收入1.83亿元，同比增长2.69%，康复及临床器械实现收入12.28亿元，同比增长13.35%。 图表1：鱼跃医疗主要财务指标变化（百万元） 图表2：鱼跃医疗主营业务收入情况（百万元） 图表3：鱼跃医疗归母净利润情况（百万元） 图表4：鱼跃医疗各项主营业务占比情况（2021年） 高毛利疫情产品减少+运费、原材料价格变动导致盈利能力下降。公司2021年销售费用率13.71%，同比提升2.50pp，主要系疫情后销售推广活动恢复投入增加所致，管理费用率5.64%，同比提升0.29pp，财务费用率-0.13%，同比下降2.03pp，研发费用率6.17%，同比提升0.20pp； 21年公司产品结构基本恢复常态，高毛利率疫情产品占比降低，同时叠加运费调整、原材料上涨等因素，导致整体利润率下降，公司毛利率48.29%，同比下降4.39pp，净利率21.53%，同比下降4.59pp。 图表5：鱼跃医疗三项费用率变化情况 图表6：鱼跃医疗盈利能力变化 分季度来看：2021Q4单季度实现收入15.84亿元，同比下降15.63%，归母净利润1.31亿元，同比下降47.43%，扣非净利润0.88亿元，同比下降62.34%，收入规模同比环比均有所下降，主要受疫情产品季度间波动影响，我们预计公司常规产品逐步恢复到常态化销售状态。 图表7：鱼跃医疗分季度财务数据（百万元） 图表8：鱼跃医疗分季度营业收入变化（百万） 图表9：鱼跃医疗分季度归母净利润变化（百万） 呼吸、感控高基数下表现优异，糖尿病业务高速发展 呼吸治疗业务在高基数下保持16%的稳健增长。2021年公司呼吸治疗业务板块实现收入26.23亿元，同比增长16.04%，其中呼吸机产品因2020年疫情特殊需求造成的高基数同比下降明显，但相比2019年仍实现超过50%的复合增速；制氧机产品疫情后海外销售规模得到有力拓展，同比增速近80%，雾化产品较20年同期销售业务增长显著，同比增速超113%。 糖尿病业务实现超70%高增长，国内市场快速突破。2021年公司糖尿病业务实现收入4.57亿元，同比增长70.10%，延续高增长趋势，血糖试纸产品（BGM）随着院内外用户口碑的不断提升，市场占有率与用户规模突破新高；公司重磅品种动态血糖监测（CGM）2021年获批上市以来在国内实现100+入院，院外也实现了较快速的放量，未来公司有望在BGM和CGM的战略协同下，实现持续的快速增长。此外，升级版的血糖监测系统CT2正加速推进临床，下一代产品CT3已完成型检，产品性能、用户体验等均有显著提升，预计22-23年有望陆续获批，提高糖尿病板块业绩释放的确定性。 消毒感控及家用板块疫情后高基数下实现良好业绩，康复和临床器械迎来13%恢复性增长。2021年公司感控产品实现收入8.93亿元，同比下降6.03%，家用类电子检测及体外诊断实现收入14.48亿元，同比下降18.11%，主要受到20年疫情产品需求上升造成的高基数影响。2021年公司康复及临床器械业务实现收入12.28亿元，同比增长13.35%，其中轮椅类同比增速超过38%，针灸类产品同比增速近15%，各康复护理类产品随着国内疫情防控的好转均实现较快成长。 图表10：鱼跃医疗呼吸治疗产品销售情况 图表11：鱼跃医疗糖尿病产品销售情况 图表12：鱼跃医疗感控类产品销售情况 图表13：鱼跃医疗康复及临床器械销售情况 图表14：鱼跃医疗家用电子检测及诊断产品销售情况 图表15：鱼跃医疗急救产品销售情况 长期来说，公司明确以呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控为三大核心赛道，对家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务保持稳健发展，同时积极布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，综合竞争能力和整体抗风险能力有望持续提高。 风险提示 产品推广不达预期风险。公司产品价格处于国产和进口之间，同时部分新品种比如睡眠呼吸机、电动轮椅等渗透率较低，可能存在市场推广不急预期的风险。 疫情持续时间不确定风险。公司疫情相关产品销售占比大幅提升，未来国内外疫情持续情况可能直接影响公司业绩增长，可能存在业绩波动风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表16：鱼跃医疗财务报表预测