收入维持高增，成本上涨及减值计提业绩承压

事件：公司发布2021年年报。实现营收69.87亿元，同比增长43.64%； 实现归母净利3.15亿元，同比下滑44.41%。其中，2021Q4营收为20.59亿元，同比增长34.80%；归母净利润为-1.02亿元，同比下滑154.20%。 全年收入高速增长，战略工程渠道同比增长61.83%。2021年Q1-Q4营收增速分别为105.62%/59.95%/19.25%/34.80%，Q3受限电限产等影响增速放缓。分渠道来看，2021年经销渠道营收35.70亿元，同比+29.70%； 战略工程渠道营收34.16亿元，同比+61.83%，公司保持与地产大客户战略合作，同时加深与核心家装公司、互联网家装、岩板家居定制、岩板家具企业、传统石材等小B渠道合作。 能源及原材料大幅上涨毛利承压，减值计提影响21年业绩。2021年公司销售毛利率为29.11%，同比变动-5.18pct。主要系天然气、煤炭等能源燃料价格大幅上涨，胚料、釉料等原材料也上涨较多。分产品来看，瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别为29.91%/31.18%/17.35%/36.22%，同比分别变动-6.45/+0.39/+0.19/-12.35pct。分渠道来看，2021年经销渠道毛利率24.86%，同比下滑8.7个百分点；战略工程渠道毛利率33.55%，同比下滑1.67个百分点。销售净利率为4.64%，同比变动-7.00pct。21年全年信用减值损失1.86亿元、资产减值损失0.33亿元。 受收现及原材料采购等影响经营性现金流承压。公司2021年经营性活动现金流量净额为-0.84亿元，较上年同期变动-6.6亿元。1）收现比情况：公司收现比90.05%，较上年同期变动-11.98pct，21年末公司应收账款及应收票据余额为16.77亿元，同比增长54.05%，其他应收款余额2.43亿元，同比增长168%，主要系本期保证金增加较多；2）付现比情况：公司付现比92.08%，较上年同期变动-17.7pct。21年末公司应付账款及应付票据余额为25.21亿元，同比增长33.19%。2021年末存货余额20.81亿元，同比增长37.52%，其中原材料账面余额同比增长57.71%。 盈利预测与投资评级：公司经销与战略工程渠道双轮驱动，公司近年来与多家地产商达成战略合作，同时拓展整装、家装等小B渠道，工程收入占比持续提升。2021年内布局高安基地完善产能及区域布局，增加公司业绩弹性。预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.15、9.30、12.16亿元，对应PE分别为11X/7X/5X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；房地产行业波动的风险；市场竞争加剧风险；信用减值损失计提不充分的风险。 事件：公司发布2021年年报。实现营收69.87亿元，同比增长43.64%；实现归母净利3.15亿元，同比下滑44.41%；实现扣非归母净利润2.98亿元，同比增长-46.64%。 其中，2021Q4营收为20.59亿元，同比增长34.80%；归母净利润为-1.02亿元，同比下滑154.20%。 1.1.全年收入高速增长，战略工程渠道同比增长61.83% 2021年公司实现营收69.87亿元，同比增长43.64%。2021年年内公司通过股权收购，成立高安市蒙娜丽莎新材料有限公司，从而形成了广东佛山、广东清远、广西藤县、江西高安四大生产基地，在有效补充公司产能的同时也增加了对于华东区域市场的辐射。 分业务来看，核心产品瓷质有釉砖及陶瓷板等产品维持快速增长。2021年瓷质有釉砖实现营业收入45.21亿元，同比增长59.15%；瓷质无釉砖实现营业收入4.60亿元，同比下滑15.70%；非瓷质有釉砖实现营业收入9.41亿元，同比增长36.10%；陶瓷板、薄型陶瓷砖实现营业收入9.15亿元，同比增长39.02%。 分季度来看，Q3受限电限产等因素影响增速阶段性放缓。公司2021年Q1-Q4营收增速分别为105.62%/59.95%/19.25%/34.80%。 分渠道来看，战略工程渠道快速增长。2021年经销渠道实现营收35.70亿元，同比增长29.70%，截至2021年底，公司签约经销商1540个，拥有专卖店及销售网点4620个；战略工程渠道实现营收34.16亿元，同比增长61.83%，公司在保持与万科、保利、碧桂园等近百家大型房地产商建立战略合作关系之下，同时加深与核心家装公司、互联网家装渠道、岩板家居定制、岩板家具企业、传统石材渠道的合作。 图1：蒙娜丽莎单季度收入变化（百万元，%） 图2：蒙娜丽莎单季度归母净利润变化（百万元，%） 1.2.能源及原材料大幅上涨毛利承压，减值计提影响21年业绩 2021年公司销售毛利率为29.11%，同比变动-5.18pct。主要系天然气、煤炭等能源燃料价格大幅上涨，胚料、釉料等原材料也上涨较多。 分产品来看，2021年瓷质有釉砖毛利率29.91%，同比下滑6.45个百分点；瓷质无釉砖毛利率31.18%，同比提升0.39个百分点；非瓷质有釉砖毛利率17.35%，同比提升0.19个百分点；陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率36.22%，同比下滑12.35个百分点，主要系能源及原材料价格上涨以及市场竞争加剧等因素影响。 分季度来看，2021年Q1-Q4销售毛利率分别为29.95%/34.19%/30.10%/22.67%，同比分别变动-8.16/+0.79/-5.84/-9.50pct。主要系Q3以来大宗原材料及能源价格大幅上涨以及部分产区限电等因素影响。 分渠道来看，2021年经销渠道毛利率24.86%，同比下滑8.7个百分点，主要系C端消化较多江西基地生产的中低端产品；战略工程渠道毛利率33.55%，同比下滑1.67个百分点。 图3：蒙娜丽莎毛利率、净利率变动情况（%） 图4：蒙娜丽莎分业务毛利率变动情况（%） 期间费用率方面，2021年公司销售费用率9.19%，同比变动-0.8pct，主要系公司加强渠道建设、加大品牌宣传和推广，导致广宣费、销售运营费等增加较多；管理费用率6.45%，同比变动+0.34pct，主要系本报告期收购江西控股子公司致员工薪酬、资产折旧、无形资产摊销等费用增加，加之随着集团生产经营规模扩大，行政办公费增加；研发费用率3.80%，同比变动-0.02pct；财务费用率0.85%，同比变动+0.74pct，主要系公司银行借款增加导致利息费用增加以及公司发行的可转债在2021年计提债券利息等原因。 随着公司生产规模的增加，营运资金需求增加，期末公司资产负债率为61.95%，同比增加9.39pct。 图5：蒙娜丽莎分季度期间费用率变动情况（%） 销售净利率为4.64%，同比变动-7.00pct。分季度来看，公司21年Q1-Q4销售净利率分别为4.58%/11.97%/7.60%/-5.40%。全年公司计提信用减值损失1.86亿元，其中Q4公司计提信用减值损失1.18亿元。报告期内公司计提资产减值损失0.33亿元，主要系针对库存商品计提减值。 1.3.受收现及原材料采购等影响经营性现金流承压 公司期内经营性活动现金流量净额为-0.84亿元，较上年同期变动-6.6亿元，去年同期为5.76亿元。1）收现比情况：期内公司收现比90.05%，较上年同期变动-11.98pct，期末公司应收账款及应收票据余额为16.77亿元，去年同期为10.88亿元，同比增长54.05%，其他应收款余额2.43亿元，同比增长168%，主要系本期保证金增加较多；2）付现比情况：期内公司付现比92.08%，较上年同期变动-17.7pct。期末公司应付账款及应付票据余额为25.21亿元，同比增长33.19%。主要系随着公司生产销售规模扩大，原材料采购及产品储备增加，2021年末存货余额20.81亿元，同比增长37.52%，其中原材料账面余额同比增长57.71%。 图6：蒙娜丽莎经营性现金流净额变动情况（百万元） 图7：蒙娜丽莎分季度收现比、付现比情况（%） 2.投资建议与盈利预测 公司经销与战略工程渠道双轮驱动，公司近年来与多家地产商达成战略合作，同时拓展整装、家装等小B渠道，工程收入占比持续提升。2021年内布局高安基地完善产能及区域布局，增加公司业绩弹性。预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.15、9.30、12.16亿元，对应PE分别为11X/7X/5X。首次覆盖，给予“增持”评级。 3.风险提示 原材料价格大幅波动风险；房地产行业波动的风险；市场竞争加剧风险；信用减值损失计提不充分的风险。