2021年报点评：业绩持续快速增长，看好国产谐波龙头产能加速释放

产能释放+订单饱满，业绩有望持续高增： 公司2021年实现营收4.4亿元（同比+104.8%），归母净利润1.9亿元（同比+130.6%），扣非归母净利润1.5亿元（同比+214.5%）。其中Q4营收1.2亿元，归母净利润0.47亿元，环比Q3略有下滑，主要系:1）受双限影响，制造业景气有所下滑，部分下游受影响；2）机器人行业订单习惯性体现在前三季度，Q4订单环比Q3一般都是下滑的。分业务来看，谐波减速器及金属件业务营收4.2亿元（同比+104.3%），谐波减速器销量达25.7万台（同比+131.5%）；机电一体化业务营收0.2亿元（同比+176.2%），机电一体化产品销量达4629台（同比+69.4%）。 2021年末公司合同负债金额为570万元（同比+52.6%），主要系公司在手订单充足，预收货款增加所致。此外根据我们测算，2022-2024年全球谐波减速器市场仍存在27.5/12.1/7.5万台的供给缺口；同时在疫情催化下，“机器换人”趋势有望加速，故谐波减速器行业短期内将持续供不应求，产能扩张下公司市场份额有望快速提升，业绩有望持续高增。 盈利能力不断提升，规模效应+精益管理拉低费用率： 2021年毛利率为52.5%（同比+5.3pct），其中谐波减速器及金属件和机电一体化业务毛利率为53.2%/37.5%，分别同比+5.6pct/3.0pct，在原材料大幅涨价的背景下仍有显著提升。2021年销售净利率为42.9%（同比+5.3pct），主要得益于规模效应&精益管理，期间费用率降低至11.1%（同比-5.3pct），其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.2/-2.0/-1.3pct。此外公司研发投入4,116万元（同比+71.3%），占营收比例9.3%。 2021年末公司经营性现金流0.46亿元（同比-64%），主要系公司经营规模扩大，与生产研发相关的经营性现金流出增加所致。 新产品+新应用拓宽长期成长边界： 公司目前主要下游仍为机器人，正逐步拓宽非机器人应用：①机电一体化：主要是将伺服、谐波减速器、传感器等零部件集成模块，以提升产品的综合性能。目前公司主要聚焦的下游为数控机床，我们预计2021-2025年国内数控机床用谐波减速器的市场规模CAGR=41%，将为谐波减速器市场再添增量。②电液伺服：电液伺服系统是以液体作为动力传输介质的自动化控制设备，具有响应速度快、功率质量比值大及抗负载刚度大等特点，是移动机器人最理想的驱动设备。未来随着四足机器人逐步拉开产业化序幕，电液伺服未来可期。③E系列谐波减速器：通过对谐波齿形、啮合、热处理、密封结构等的全面优化，提升产品油脂防渗漏性并降低运转噪音，适用于半导体、医疗等高端领域。 2021年公司已实现数控机床领域收入0.24亿元（同比+231.6%），医疗器械领域收入0.14亿元（同比+237.3%），在总收入中合计占比达8.5%，此外在半导体设备领域也有小批量出货，这些新产品和新领域的应用将进一步拓宽公司的长期成长边界。 盈利预测与投资评级：公司处于快速成长期，我们预计公司2022-2024年的归母净利润为3.05（上调1%）/4.21（上调0.5%）/5.51亿元，当前市值对应PE分别为33/24/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业景气度不及预期；新业务开展不及预期。 1.产能释放+订单饱满，业绩有望持续高增 公司2021年实现营业收入4.43亿元（同比+104.8%），归母净利润1.89亿元（同比+130.6%），扣非后归母净利润1.46亿元（同比+214.5%）。其中Q4单季度营业收入1.24亿元，归母净利润0.47亿元，扣非后归母净利润0.38亿元，环比Q3略有下滑，主要系：1）受双限影响，宏观上制造业景气有所下滑，对部分下游行业造成影响；2）机器人行业订单习惯性体现在前三季度，公司Q4订单环比Q3一般都是下滑的，属于正常现象。 图1：2021年公司营业收入4.43亿元，同比+104.8% 图2：2021年公司归母净利润1.89亿元，同比+130.6% 分业务来看，谐波减速器及金属件业务营业收入4.16亿元（同比+104.3%），谐波减速器销量达25.7万台（同比+131.5%）；机电一体化业务营收0.22亿元（同比+176.2%），机电一体化产品销量达4629台（同比+69.4%）。 分下游领域来看，工业及服务机器人零部件领域营业收入3.59亿元（同比+133.8%）； 机械装备及其零部件领域营业收入0.45亿元（同比-3.9%）；数控机床零部件领域营业收入0.24亿元（同比+231.6%）；医疗器械零部件领域营业收入0.14亿元（同比+237.3%）。 2021年末公司合同负债金额为570万元（同比+52.6%），主要系公司在手订单充足，预收货款增加所致。此外根据我们测算，2022-2024年全球谐波减速器市场仍存在27.5/12.1/7.5万台的供给缺口；同时在疫情催化下，“机器换人”趋势有望加速，即机器人相关的需求存在超预期的可能性，故谐波减速器行业短期内将持续供不应求。 产能扩张下绿的谐波市场份额有望快速提升。经过10数年的技术积累，绿的谐波的产品寿命和性能已不输国外，因此在市场供不应求的背景下，公司的新增产能将直接转化为市场份额，根据我们测算，2024年绿的谐波减速器产量的市场份额有望达到33%。 业绩有望持续高增。 图3：2022-2024年全球机器人用谐波减速器存在供需缺口，至2024年绿的谐波减速器产量市场份额有望达33% 2.盈利能力不断提升，规模效应+精益管理拉低费用率： 2021年公司综合毛利率为52.5%（同比+5.3pct），其中谐波减速器及金属件和机电一体化业务毛利率为53.2%/37.5%，分别同比+5.6pct/3.0pct，在原材料大幅涨价的背景下仍有显著提升。2021年销售净利率为42.9%（同比+5.3pct），主要得益于规模效应&精益管理，期间费用率降低至11.1%（同比-5.3pct），其中销售费用率为2%（同比-0.2pct）,管理费用率3.9%（同比-2.0pct），财务费用率-4.1%（同比-1.3pct）。此外公司研发投入4,116万元（同比+71.3%），占营收比例9.3%。 图4：2021年公司毛利率52.5%，销售净利率42.9% 图5：2021年公司期间费用率为11.1%，同比-5.3pct Q4单季度来看，综合毛利率为52.4%（同比+9.3pct，环比-1.6pct），销售净利率为38.4%（同比+11.9pct，环比-5.0pct）。其中Q4期间费用率为18.5%（同比+7.8pct，环比+9.5pct），期间费用率同比及环比上升主要系Q4研发费用率为13.0%（同比+2.9pct，环比+5.3pct）。 2021年末公司经营性现金流0.46亿元（同比-64%），主要系公司经营规模扩大，与生产研发相关的经营性现金流出增加所致。公司营运能力有较大提升，2021年应收账款周转天数为41天（同比-22天），存货周转天数为262天（同比-155天）。此外2021年末公司存货余额为1.79亿元（同比+41%），主要系公司生产规模逐步扩大，周转性在制品增加所致。 图6：2021年公司应收转款周转率提升 图7：2021年公司存货周转率提升 3.新产品+新应用拓宽长期成长边界： 基于体积小、精度高、传动效率高的特点，除了工业机器人领域以外，谐波减速器还广泛应用于数控机床、半导体设备、新能源、航空航天等领域。对标哈默纳科谐波减速器40-60%的非机器人应用，绿的谐波目前主要下游仍为机器人领域，正逐步拓宽非机器人应用，主要包括电液伺服、高端E系列谐波产品及机电一体化： （1）电液伺服：电液伺服系统是以液体作为动力传输介质的自动化控制设备，具有响应速度快、功率质量比值大及抗负载刚度大等特点，是移动机器人最理想的驱动设备。未来随着四足机器人逐步拉开产业化序幕，电液伺服未来可期。 （2）E系列谐波减速器：通过对谐波齿形、啮合、材料热处理及制造工艺等方面的全方位优化，可以使谐波减速器运行时的振动得到明显改善；同时采用全新的密封结构，油脂防渗漏性能比之前产品提高3-5倍；运转时的噪音也有减弱，适用于半导体设备行业、医用机器人以及装配机器人等对振动方面有较高要求的行业领域。。 （3）机电一体化：主要是将伺服、谐波减速器、传感器等零部件集成模块，以提升产品的综合性能。目前公司主要聚焦的下游为数控机床，我们预计2021-2025年国内数控机床用谐波减速器的市场规模CAGR=41%，将为谐波减速器市场再添增量。 表1：预计2021-2025年国内数控机床用谐波减速器的市场规模CAGR=41% 2021年公司已实现数控机床领域收入0.24亿元（同比+231.6%），医疗器械领域收入0.14亿元（同比+237.3%），在总收入中合计占比达8.5%，此外在半导体设备领域也有小批量出货，这些新产品和新领域的应用将进一步拓宽公司的长期成长边界。 4.展望长期空间，2025年市值有望达359-431亿元 我们对绿的谐波的中长期业绩和市值进行测算： （1）业绩：我们假设绿的谐波减速器产能稳步提升，2022-2025年产能分别为40/55/70/85万台，单价稳定在1,600-1,700元/台。非机器人业务占比提升，2022-2025年绿的谐波非机器人业务收入占比分别为6.5%/7.5%/10.5%/15.4%。则可测算出2022-2025年公司收入有望从7.06亿元提升至16.6亿元，归母净利润有望从3.05亿元提升至7.18亿元，归母净利润复合增速达33%。 表2：绿的谐波中长期业绩测算 （2）市值：复盘全球龙头哈默纳科2013年至今的估值水平，我们发现剔除异常情况下，哈默纳科的PE基本维持在30-60倍之间波动。我们给予绿的谐波2025年50-60倍的目标PE，预计其2025年目标市值有望达359-431亿元。 5.盈利预测与投资评级 公司处于快速成长期，我们预计公司2022-2024年的归母净利润为3.05（上调1%）/4.21（上调0.5%）/5.51亿元，当前市值对应PE分别为33/24/18倍，维持“增持”评级。 6.风险提示 行业景气度不及预期；新业务开展不及预期。