收入、渠道持续扩张，减值与成本影响业绩

事件：公司21FY实现营收/归母净利/扣非归母净利润69.9/3.2/3亿元，yoy+43.6%/-44.4%/-46.6%。其中Q1-Q4收入增速106%/60%/19%/35%，归母净利0.5/2.3/1.3/-1.0亿元，yoy+19%/33%/-17%/-154%，若扣除单项计提减值影响，Q4公司基本实现盈亏平衡。 产能释放叠加渠道扩展，公司市占率有望提升 21FY公司建陶收入68.8亿元，yoy+44.2%。销售渠道看，经销及工程渠道均取得大幅增长，yoy+29.7%/61.8%，占比分别为51.1%/48.9%，大b占比同比升5.5pct。21FY产销量分别为1.6/1.5亿平米，分别同比+41%/52%； 产品综合均价为45元/平，yoy-5.1%。21FY末公司经销商数量1540家，yoy+25.2%，专卖店及网点数量4620个，较21H1末增加323家。我们预计公司后续大B端业务或相对稳定，而经销端业务在渠道扩张带动下，C端有望保持稳健增长，小B有望保持较快扩张。行业层面，21FY全国建陶产量81.7亿平，yoy-4.1%，虽行业整体规模有所下降，但从产量口径测算，公司21年市占率达2.0%，同比提升0.6pct，我们认为碳中和背景下，高耗能的瓷砖行业集中度有望加速提升。 21FY毛利率承压，22Q1成本端压力仍存 21FY公司毛利率29.11%，yoy-5.2pct；其中，瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷薄板毛利率为29.9%/31.2%/17.3%/36.2%，yoy-6.5/+0.4/+0.1/-12.3 pct。煤炭、天然气及胚料去年涨幅均较大，我们认为瓷质有釉砖主要受原材料影响毛利率下滑较大，而陶瓷薄板或受价格与成本的双重压力毛利率下滑幅度较大。22Q1煤炭价格同比上涨80.3%，环比下跌11.2%，天然气环比同比上涨8.3%，环比上涨10.1%，考虑到天然气使用占比更大，我们预计22Q1能源端成本环比或略有上升。 期间费用率稳定，经营性现金流短期承压 21FY销售/管理/研发/财务费用率分别为9.19%/6.45%/3.80%/0.85%，yoy-0.80/ +0.35 /-0.02/+0.74 pct。管理费用率提升主要由于收购高安生产基地使公司规模增大、职工薪酬大幅增加所致，财务费用增加是收购借款利息所致。21FY计提减值损失2.19亿元，同比增加1.99亿元，主要系地产产业链暴雷下公司对阳光城、恒大等违约企业进行单项计提1.2亿元。21FY净利率4.64%，同比下降7.01 pct。21FY公司CFO净额-0.84亿元，比去年同期减少6.60亿元，主要是公司应付款项增加较多所致，收现比为90%，同比-11.98 pct。 投资建议：我们认为公司地产端风险控制好于竞争对手，后续持续扩张韧性处于行业领先水平，当前行业或处于盈利低位，后续竞争格局有望持续优化，我们根据21FY经营情况调低预测，预计22-24年业绩7/9/12.6亿元（前值22-23年9/12.5亿元），对应PE 9.3/7.2/5.2，维持“买入”评级。 风险提示：成本上涨超预期，下游需求不及预期，收购整合不及预期 财务数据和估值