平台型锂电龙头公司，多业务齐头并进

亿纬锂能是全球锂电池龙头企业，业绩快速增长。公司产品包括锂原电池、消费电池、动力储能电池。动力储能已积累一定技术、客户优势，产能扩张下加速全球配套。消费电池需求快速提升，圆柱三元产能和出货均有望翻倍。锂原需求稳定增长，市占率和盈利能力行业领先。2016-2020年公司营收和归母净利润CAGR分别为37%和60%。 电动车高景气持续，消费和锂原电池需求稳步增长。动力电池方面，预计2021-2025年国内和全球新能源汽车销量CAGR分别为28%和33%。考虑到单车带电量持续提升，预计2021-2025年国内和全球动力电池装机CAGR分别为43%和44%。 消费电池方面，根据GGII预测，2021-2026年全球电动工具锂电池出货CAGR为22%；国内两轮车锂电出货CAGR为32%。锂原电池方面，国网智能电表招标增速较快，ETC和TPMS需求跟随新车销售稳定增长。 公司动力储能出货有望持续高增，一体化布局助力盈利和市占率提升。2021年亿纬全球动力装机7.5GWh，同比+188%，占比2.41%，位列全球第九名。预计公司2021年动力储能出货13.7GWh，2022-2023年有望超30、60GWh，持续翻倍增长。2021年以来，公司加快跟上游合资布局产能，截至目前已布局镍钴锂资源、三元正极、铁锂正极、负极、隔膜、电解液。合资公司向亿纬及其子公司销售产品会具有一定成本优势，未来几年公司有望通过降本持续提升盈利水平和市占率。 三元圆柱切入全球龙头客户供应链，锂原电池是国内市场龙头。截至2021年底，亿纬三元圆柱产能7.5亿颗，预计2022年将提升至15亿颗。三元圆柱于2018年进入TTI供应链，2019年开始大规模出货，此外公司也是博世、百得在国内的主要供应商。目前，公司已经实现2.5Ah和2.0Ah圆柱电池批量出货，技术水平居行业前列。公司锂原电池在国内市占率达到七成以上，实力不断增强成为世界锂原电池龙头，从行业看未来应用场景也在不断增加。 盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别为29.20、39.15、63.69亿元，同比增速为76.8%、34.0%、62.7%，对应PE估值分别为46、34、21倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，客户开拓不及预期，上游合作项目进展不及预期。 投资主题 报告亮点 公司主营业务中核心增长点在动力电池板块。中短期看动力电池需求高景气持续，公司各类型电池产能均快速扩张，且有国内外龙头车企订单支撑，出货量有望高增长。长期看，受电动车持续降本需求影响，动力电池竞争将聚焦于新技术和成本竞争。公司在大圆柱电池产能和客户开拓上走在行业前列，并不断完善上游资源和锂电材料布局，有望依靠技术和成本优势持续提升市占率。 投资逻辑 全球电动车需求维持高增长，公司产能扩张和一体化布局助力市占率提升。我们预计2022年国内和全球新能源汽车销量分别为507万辆和922万辆，同比分别增长44%和45%。预计到2025年，国内和全球新能源汽车销量分别为957万辆和2015万辆，2021-2025年CAGR分别为28%和33%。考虑到单车带电量持续提升，我们预计到2025年，国内和全球动力电池装机分别为642GWh和1341GWh，2021-2025年CAGR分别为43%和44%。公司铁锂、三元、48V/12V电池系统产能均处于高速扩张中，且均切入国内外大客户供应链，未来销量有保障。同时，公司不断完善上游资源和材料布局，目前镍钴锂资源和四大材料均有涉及，未来将通过降本进一步提升竞争力。 三元圆柱电池需求旺盛，锂原电池市占率和毛利率高。三元圆柱电池主要下游电动工具和电动两轮车需求增速较快，公司产能快速扩张，且消费电池材料成本转到通畅，盈利能力基本不受材料涨价影响。而在锂原电池领域，公司是国内绝对龙头，市占率超70%，且毛利率稳定在40%以上。原有需求维持稳步增长，并在不断开拓新的应用领域。 关键假设、估值与盈利预测 动力储能电池：预计2021-2023年出货量分别为13.7/33.5/64.0GWh，此外，2023年公司会开始供货48V/12V电池系统，预计2023年出货300万套。预计2021-2023年动力储能整体毛利率为22%/19%/21%。 消费工业电池：预计2021-2023年三元圆柱出货量分别为5.5/8/12亿只。随着国内客户放量，扣式电池销量稳定提升，预计2021-2023年出货分别为3000/4000/5000万颗。其他小3C电池预计维持年均5%-10%的收入增长。预计2021-2023年消费工业电池整体毛利率为26%/27%/28%。 锂原电池：预计2021-2023年锂原电池收入增速分别为31%/22%/12%。公司锂原电池价格稳定，市场供需稳定，预计毛利率维持40%以上。 期间费用率：随着公司大客户开拓落地并逐渐批量供货，后续新客户开拓压力减小，预计2021-2023年销售费用率分别为2.8%/2.6%/2.4%。公司新建产线自动化程度提升，同时受益于国产设备的应用，投资和折旧成本下降，预计2021-2023年管理费用率分别为3.2%/3.0%/3.0%。公司新建项目中股权募资占比较大，预计2021-2023年财务费用率为0.7%/0.6%/0.6%。公司研发费用稳步增长，但营收有望增速更快，预计2021-2023年研发费用率分别为8.7%/8.5%/8.4%。 思摩尔贡献的投资收益：由于国内电子烟政策细则存在不确定风险，22年国内电子烟销量短期受到抑制，预计2021-2023年思摩尔净利润分别为52.87/52.92/61.59亿元，贡献亿纬锂能的投资收益分别为16.75/16.76/19.51亿元 盈利预测：预计公司2021-2023年营业收入分别为166.34、344.75、581.49亿元，同比增速为103.8%、107.3%、68.7%；归母净利润分别为29.20、39.15、63.69亿元，同比增速为76.8%、34.0%、62.7%。 估值及投资建议：我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。 考虑到：（1）受益于新能源汽车快速发展，锂电池行业需求旺盛，预计2021-2025年全球电动车销量CAGR在30%左右，动力电池装机CAGR将超40%；（2）由于公司扩产速度和规模行业领先，拥有全球巨头客户，预计2021-2023年动力储能电池出货量分别为13.7/33.5/64.0GWh，实现高速增长；（3）公司消费工业和锂原电池需求稳定增长，成本传导顺畅，盈利能力维持较高水平。我们参考锂电池可比公司22年平均43倍PE估值，公司估值处于行业较低水平，首次覆盖给予“买入”评级。 具有全球竞争力的锂电平台公司，注重研发和新技术储备 锂原电池起家，目前多业务齐头并进 亿纬锂能是具有全球竞争力的锂电平台公司，拥有消费和动力储能电池核心技术。公司成立于2001年，于2003年深度布局锂原电池；2009年首批创业板上市；2010年布局消费电池，并于2012年收购德赛聚能； 2015年深度布局动力电池，先后完成小圆柱、方形、软包等各类型动力电池的产能建设，并切入国内外核心大客户供应链。 图表1：亿纬锂能发展历程 公司产品可以分为锂原电池、消费电池、动力储能电池三大类。锂原电池主要包括锂亚电池、锂锰电池和电容器，应用于智能表计、智能安防、医疗器械、智能交通等多种领域。消费电池包括小三元圆柱、3C电池和金豆电池，其中小三元圆柱用于电动两轮车和电动工具，金豆电池用于TWS耳机及充电盒，小3C电池用于电子雾化器、可穿戴设备等领域。 动力储能电池按材料体系分为三元和磷酸铁锂，按电池外形分为方形/软包/大圆柱电芯以及48V/12V电池系统。 图表2：亿纬锂能产品一览表 公司股权结构稳定，注重技术研发 公司股权结构稳定，实控人产业积累深厚。公司的实际控制人为刘金成和骆锦红女士，二人为夫妻关系，各持有公司第一大股东西藏亿纬控股有限公司50%的股份。此外，刘金成和骆锦红分别直接持有亿纬锂能2.4%和1.01%的股份。 公司创始人兼董事长刘金成博士从20世纪80年代开始研究电池，至今已有30多年的从业研究经验。先后获得过国家机械电子工业部科技进步奖三等奖、二等奖，武汉市科技进步奖二等奖，惠州市科技进步奖一等奖，广东省科学技术一等奖。2001年起，任惠州亿纬电源科技有限公司总经理；2007年起，任惠州亿纬锂能股份有限公司董事长兼总裁； 2019年10月至今任亿纬锂能董事长。 图表3：亿纬锂能股权结构（截至2022年3月） 公司研发费用高增长，积极做好新产品技术储备。2021Q1-Q3公司研发费用9.2亿元，同比+87%，占营业收入的比例8.1%。截至21年中，公司已申请2760项国家专利，其中授权专利1425项。公司先后获得4项中国专利优秀奖，3项广东省专利优秀奖，2项广东省科学技术一等奖和1项中国轻工联合会科学技术发明一等奖。 图表4：亿纬锂能历年研发费用及占营业收入的比例 业绩持续高增长，收入和盈利质量改善 业绩高速增长，费用率持续下降 营收高速增长，21Q4盈利受原材料涨价影响。近5年公司营收均维持25%以上的同比增长，20年增速下滑主要受疫情影响。20年归母净利润增速较慢的原因是，参股公司思摩尔非经常性计提影响投资收益，若不考虑该计提，则20年归母净利润21.91亿元，同比+44%。21Q1-Q3公司营收114.48亿，同比+114%；归母净利润22.16亿，同比+134%。 根据公司业绩预告，预计21年归母净利润27.26-30.56亿元，同比增长65%-85%；扣非净利润24.41-26.70亿元，同比增长60%-75%。21Q4归母净利润5.10-8.40亿元，环比变动-29%~+17%。 图表5：21Q1-Q3营收同比增长114% 图表6：21Q1-Q3归母净利润同比增长134% 毛利率受材料涨价影响略有下滑，净利率提升受益于费用率下降。 21Q1-Q3公司毛利率23.7%，同比-6.0pct，主要受原材料涨价和新产能爬坡影响；公司净利率21.1%，同比+3.0pct，主要受益于期间费用率的持续下降。21Q1-Q3公司销售费用率2.2%，同比-1.4pct；财务费用率0.6%，同比-1.6pct；管理费用率（不含研发费用）2.4%，同比-0.9pct。 图表7：21Q1-Q3公司净利率同比提升 图表8：21Q1-Q3锂离子电池和锂原电池毛利率下滑 图表9：2018年以来公司期间费用率（不含研发费用）持续下行 资产负债率维持较低水平，21Q1-Q3营运能力小幅提升 公司资产负债率下降，短期偿债能力持续提升。2018-2020年，公司资产负债率从63.10%下降至35.13%；2021Q1-Q3资产负债率46.8%，同比-6.6pct。2017-2020年，公司流动比率从1.03提升至1.58，速动比率从0.71提升至1.34，短期偿债能力持续提升。 图表10：公司资产负债率维持在50%以下 图表11：近年来短期偿债能力持续提升 21Q1-Q3公司营运能力指标提升。2018-2020年，公司存货周转率和应收账款周转率持续提升，营运情况改善。21Q1-Q3公司存货周转率3.8次，同比+0.7次；应收账款周转率2.9次，同比+0.5次。2014-2020年，公司固定资产周转率持续下降，主要由于公司加快产能扩张，在建工程转固影响周转率。21Q1-Q3固定资产周转率和总资产周转率分别为1.6次和0.4次，同比小幅提升。 图表12：21Q1-Q3公司短期营运能力同比提升 图表13：21Q1-Q3公司长期营运能力同比提升 经营现金流高增长，收入和盈利质量改善 近几年公司收入和盈利质量整体改善。2018-2020年，公司经营现金流净额快速提升，受益于动力电池规模化出货带来营收增长。同时，2018-2020年公司收现比分别为72.6%/78.0%/8