锂电平台型龙头，大储市场抢占先机加速公司成长

锂电平台型龙头，储能行业放量为公司发展提速 公司从锂原电池主业相继外延发展消费锂电池及动力锂电池，已经成长为锂电平台型龙头，在动力电池领域获得宝马、戴姆勒等多个优质客户定点，基本面扎实。 2022年由于原材料价格上涨公司短期利润承压，从中长期视角看公司在多个赛道竞争优势明显，未来储能市场放量，公司大力扩张280Ah大电芯有望在大储市场抢占先机，因此我们下调2022年公司盈利预测，上调2023-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为36.55、68.65、113.08亿元（此前分别为39.83、62.07、83.38亿元），EPS为1.92、3.62、5.96元/股，当前股价对应PE分别为44.0、23.4、14.2倍，低于可比公司平均，维持“买入”评级。 行业逻辑：表前储能预计将于2023年放量 通过调峰、调频辅助服务保持电网安全稳定的表前储能系统是建设新型电力系统的刚需，而随着南方电网和山东、宁夏等地相关部门对储能电站盈利模式的探索，新能源配储经济性有望实现提升。我们测算到2025年中国国内表前储能装机量有望达262.3GWh，年化复合增速将达190.2%，大储市场放量在即。280Ah大容量电芯性能更优，有望成为未来大储市场主流，公司大力扩产280Ah大电芯，有望在大储市场抢占先机。 公司基本面：锂电平台型龙头、储能布局加速 公司2012、2014、2016年相继收购德赛聚能、麦克韦尔、孚安特，2015年开始深度布局全形态动力电池技术与产能，已经形成三元软包、三元方形、三元圆柱、铁锂方形、豆式电池的全形态锂电池谱系，并在大圆柱电池率先布局，成为锂电平台型龙头企业。预计2022、2023年底产能分别达到63、199GWh，产能保障充分。同时公司已经获得戴姆勒、现代起亚、华晨宝马、小鹏汽车等优质动力客户定点，在储能市场延伸顺利，未来预计将迎来新一轮的业绩收获期。 风险提示：新能源汽车发展不及预期风险、上游原材料价格波动风险、公司产能投放速度不及预期风险 财务摘要和估值指标 1、行业逻辑：表前储能预计将于2023年放量 1.1、表前储能：能源革命的中流砥柱 储能能够运用在电力的“发输配用”每个环节。储能运用场景丰富，主要可以分为电源侧、电网侧和用户侧三类。其中安装在电源侧与电网侧的储能称之为“表前储能”，而用户侧的储能则称为“表后储能”。 图1：储能的应用场景分为发电侧、电网侧、用户侧 新能源电力结构占比提升，表前储能建设成为刚需。“鸭子曲线”形象的反映了新能源装机渗透率提升后电力负荷的特点，即无法主动调节的新能源电力容易与用电载荷形成错配，从而对电网产生严重的冲击。因此安装能够平滑新能源发电出力曲线，通过调峰、调频辅助服务保持电网安全稳定的表前储能系统是建设新型电力系统的刚需。 图2：电力负荷的“鸭子曲线”反映新能源电力与用电载荷的错配 产品安全可靠和电力系统资源是表前储能竞争的核心要素。表前储能项目设施建设较为复杂，属于电力工程项目，应用端强调安全稳定，表后储能与便携式储能则会更接近于家用电器，具有一定差异化。从下游客户和销售渠道可以看出，表前储能下游终端客户多是电网公司和大型发电集团等电力系统央企，采取招投标的方式进行销售，表后储能与便携式储能则多通过经销与直销并存的方式向下游终端客户和经销商进行销售。综上，表前储能建设属于电力工程项目，产业链参与者的核心竞争要素为产品可靠性与下游电力系统客户资源。 表1：产品安全可靠和电力系统资源是表前储能竞争的核心要素 1.2、电源侧储能：政策强制叠加成本下降预期，规模有望放量 新能源装机占比持续提升，强配储能已成政策共识。随着“双碳”目标的提出，各地对于“十四五”期间的新能源装机规模都制定了相应的发展目标。与此同时，为了解决新能源装机占比提升所带来的电力供给不稳定问题和对电网的冲击，包括辽宁、安徽、宁夏等在内的20多个省或自治区都纷纷出台了相应的鼓励或强制新能源配套储能的政策。 组件、电芯成本降价预期下，新能源配储经济性有望实现提升。以光伏配储为例，仅考虑当下光伏配储提升的收益来源于减少弃光。100MW的光伏电站配套10%/2h的储能，在光伏1200小时的年利用小时数、0.37元/度的上网电价条件下。 在组件成本为1.8元/W，储能系统成本为1.5元/Wh，光储系统总成本为4.05元/W的情况下，光伏配储的IRR收益有望达到6%，从经济性方面能够提升业主自发配储的动力。如果有进一步的政策支持电源侧配储在平滑新能源出力曲线等辅助服务方面的收益，其经济性还将得到进一步的提升。 表2：强配储能已成政策共识 表3：电源侧光伏配储经济性提升 表前储能盈利模式逐渐明朗。2022年6月国家发改委提出充分发挥独立储能技术优势提供辅助服务，南方能源监管局规定新型独立储能可以参与一次调频、二次调频、无功调节以及调峰辅助服务并获得补偿。2022年7月山东能监办增加了转动惯量、快速调压、一次调频辅助等服务品种，储能电站的盈利方式呈现多样化的发展格局，有望引导市场主体积极推动储能装机。 表4：政策引导标签储能项目多样化盈利模式 试点政策中储能电站参与电力市场调峰服务补偿和调频补偿收益可观。调峰是指在用电高峰时通过调用其他机组对来满足用电负荷，收益来源于电网向被调用的机组所支付的补偿收入。根据我们的测算，一座50MWh的独立储能电站参与电网的调峰服务在1元/kWh的调峰服务补偿收入和1.5元/Wh的储能系统成本下，其项目内部收益率可达9.7%。 调频分为一次调频与二次调频。一次调频主要由发电机组自发完成，二次调频是指机组提供足够的可调整容量及一定的调节速率来使电网保持稳定。根据我们的测算，一座300MWh的储能电站参与电网的调频辅助服务，在9元/MW和1.5元/Wh的储能系统成本下其项目内部收益率可达9.2%。 政策引导调峰调频盈利模式多样化，有望迅速得到推广。随着储能系统成本的下降和有关储能电站参与调峰和调频补偿收入的进一步明细，以及对转动惯量和快速调压等辅助补偿收益的规定，未来储能电站的收益模式有望变得更加清晰，盈利性预计也将实现更大的提升。 表5：调峰辅助服务IRR最高可达9.7% 表6：二次调频辅助服务IRR最高可达9.2% 1.3、表前储能市场空间大，电池是价值量最高的环节 我们将国内表前储能分为电源侧与电网侧分别进行测算： 在电源侧随着新能源装机规模的扩大和省市强制配储的政策要求之下，我们预计储能配置比例将从2021年的2%提升至2025年的20%。 电网侧随着储能电站参与电网辅助服务收益模式的进一步明确和推广，我们预计二次调频及调峰的电化学份额到2025年分别将提升至40%、15%。 综上，我们预计2023年中国表前储能装机规模将达63.9GWh，同比提升181.2%，市场空间预计将达1052元，同比提升157%。预计到2025年，中国国内表前储能新增市场装机有望达262.3GWh，年化复合增速将达190.2%，新增装机市场规模预计将达3612.7亿元，年化复合增速预计将达171.5%。 表7：2025中国表前储能装机有望达262.3GWh 表前储能装备主要包括电芯、储能变流器、储能消防与热管理、BMS、EMS和其他电气设备，并通过系统集成出售给下游客户。假设储能系统售价为1.6元/Wh，根据代表环节企业毛利率将储能系统的毛利进行拆分可以看出，表前储能系统中电芯和系统集成是价值量占比最高的环节，分别占比37.6%与37.1%，之后则是储能变流器（PCS）、其他电气设备、储能消防、储能温控与EMS。分别占比11.4%，7.3%，3.1%，2.1%与1.4%。 图3：电芯和系统集成是毛利占比最高的环节 表前储能2022H1国内累计招标超16.4GWh。根据储能与电力市场的统计，上半年国内投运的项目非常有限，大多数项目仍然处在启动期或设备采购阶段，已投运的项目大多在2021年就已开工。上半年央企集采项目涉及的储能电池需求合计已超16GWh。 海外储能订单持续落地。根据储能与电力市场的不完全统计，上半年来，科陆电子、阳光电源、平高等多家国内储能系统企业均加大了海外市场的签单和出货力度，累计订单已超5.9GWh。 表8：2022年上半年央企储能集采项目超16.4GWh 表9：各企业上半年海外储能订单超5.9GWh（不完全统计） 1.4、大储电芯标准化：280Ah方形铁锂成为主流，亿纬锂能产能扩张占领先机 280Ah大容量电芯性能更优，经济性更好。通过对比海基新能源150Ah和280Ah电芯的产品参数可以看出相比小容量电池：（1）280Ah电池质量能量密度更高，在pack端零部件使用量减少，拥有天然的成本优势；（2）大容量电芯在安全性方面也得到了显著提升，对于长时储能场景的运用也更具优势；（3）大容量电池的BMS管理会容易。 表10：280Ah大容量电芯在能量密度及循环次数上具有优势 280Ah大容量储能电芯顺应1500V高压储能趋势。2021年开始能量密度更高、系统成本更低、集成度更高的1500V大型储能系统逐渐得到应用，高电压储能对电芯的一致性和可用性要求有明显的提高。使用大容量电芯可以显著减少电池簇的数量，使得高压储能系统在后端集成领域装配工艺简化度高，能够大幅减少土地基建和集装箱等方面的投入。 图4：1500V储能系统占地面积减少了35% 电芯企业争相布局280Ah电芯产能，亿纬锂能领先优势显著。根据GGII的不完全统计，目前共有包括宁德时代、亿纬锂能、瑞浦能源等在内的11家电池企业针对280Ah电芯进行了扩产。亿纬锂能的上限达94GWh的储能电芯产品将在2025年左右投产，产能规划行业领先。 表11：储能电池产能规划亿纬锂能领先行业 2、公司基本面：锂电平台型龙头，储能布局加速 2.1、复盘亿纬锂能：锂原→思摩尔→小圆柱→动力/储能电池齐放量 复盘亿纬锂能，我们认为公司上市后的发展历程可以分为三个阶段：基础沉淀期（2009年-2012年底）、业务布局期（2013年初-2018年低）、业绩收获期（2018年底至今）。 阶段一：基础沉淀期（2009年-2012年底），锂原电池业务快速发展成为国内龙头。 （1）营收：2.06到6.06亿，CAGR 43%； （2）扣非归母净利：0.38到0.89亿，CAGR 33%； （3）股价：下跌40%，CAGR -16%； （4）PE：从90X下降到20X。 阶段二：业务布局期（2013年初—2018年底），2012、2014、2016年相继收购德赛聚能、麦克韦尔、孚安特，2015年开始深度布局全形态动力电池技术与产能，潜心布局全类型锂电池业务版图。 （1）营收6.06到43.51亿，CAGR 39%； （2）扣非归母净利0.89到4.96亿，CAGR 33%； （3）股价：上涨696%，CAGR 38%； （4）PE：从20X上升到30X。 阶段三：业绩收获期（2018年底至今），电子烟、ETC、TWS耳机相继驱动，顺利进入核心乘用车客户供应体系，业绩估值戴维斯双击。 （1）营收43.51到169.00亿，CAGR 57%； （2）扣非归母净利4.96到25.47亿，CAGR 73%； （3）股价上涨1200%，年化135%； （4）PE从30X上升到70X。 图5：公司上市后的发展分为三个阶段 2.2、管理层：技术为立身之本，产业前瞻性布局抢占先机 管理层拥有深刻的行业洞察力以及扎实的技术执行力。董事长兼总裁刘金成博士先后在电子科技大学、武汉大学、华南理工大学获得工学学士（化学）、理学硕士（电化学）、工学博士（材料物理与化学）学位，学术研究及技术背景扎实。在创立公司后，管理层展示了深刻的行业洞察力，先后抓住电子烟电池、动力储能电池、TWS耳机电池、ETC原电池等多个时代风口，是公司迅速发展壮大不可或缺的因素。 图6：公司实控人为刘金成、骆锦红夫妇（截止2022年中报） 科研团队实力强劲