短期业绩承压，科研蓄力助长期发展

投资要点 业绩总结：2021]年公司实现营业收入17.8亿元，同比增加12.3%，归母净利润3.8亿元，同比减少5.9%，扣非后归母净利润3.7亿元，同比减少5.5%；22年一季度公司实现营收3.4亿元，同比减少34.2%，归母净利润0.8亿元，同比减少61.7%。 点评：公司21年营收实现增长主要系三方面原因：1）下游生猪养殖存栏量有所恢复，带动猪用疫苗产品收入提升；2）“先打后补”政策持续推进，市场苗逐步替代政采苗，产品价格中枢上移；3）口蹄疫单品与非口疫苗形成产品组合，非口产品增速高于口蹄疫疫苗。公司利润水平下降主要是受到辽宁益康商誉减值（报告期内计提减值准备3633万）以及新立项mRNA疫苗研发投入较多等因素的影响，剔除这方面后，归母净利润增速与营收增速相当，公司21年研发费用1.7亿，同比增加26.8%。22年一季度业绩下滑，主要是因生猪养殖行业亏损，能繁母猪产能去化、新生仔猪数量减少导致产品销量减少。 规模养殖进一步发展，对于动保重视程度提升，相应需求量增加。当前下游养殖行业处于去产能阶段，根据涌益资讯数据显示截至22年3月能繁母猪环比下降1.2%，4月中下旬生猪价格于12-13元/公斤附近徘徊，维持底部调整，养殖户普遍处于亏损状态，产能仍将持续去化，在此过程中集团养殖户稳步扩张，进一步提高规模化比例。从结构上来看，政府环保要求与非洲猪瘟等突发情况促进规模化养殖快速发展，十家上市猪企（牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、傲农生物、金新农）生猪出栏量占总体比例由2019年的8.3%增至2021年的14%左右，2021年十家上市猪企生猪出栏量为9428万头，同比增加71.5%。在未来发展的过程中，资金不再是唯一的门槛，成本管控以及对待疫病的科学防治态度将与之共同作用成为竞争的核心，优秀的养殖主体为保证养殖效率将高度重视生物安全，选择优质动保产品，公司业绩也有望随市场需求提升而增长。 公司注重研发创新，把握市场面替代政采苗趋势，扩大市场份额。猪用口蹄疫疫苗是公司的核心产品，市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业前列，且疫苗生产行业壁垒高、公司拥有先进的研发技术与条件，共同保障了其市场地位。 报告期内公司获得发明专利13项、实用新型3项；获批临床批件6个，新兽药注册证书2个，产品批准文号2个。非洲猪瘟疫苗方面，公司重点聚焦于有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺突破等方面。除口蹄疫大单品外，公司丰富产品矩阵包含布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂活疫苗等，公司根据客户在非洲猪瘟常态化下的防疫痛点，提出“组合免疫”和“无针注射”的防非免疫方案，通过推广“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”等组合免疫策略为客户创造价值，也推进了非强免产品的销售额增长，公司把握行业发展趋势，多产品协同增长，进一步扩大市场占有率。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.38元、0.50元、0.65元，对应动态PE分别为27/20/16倍，维持“持有”评级。 风险提示：下游养殖业出现疫情；产品销售情况不及预期等。 指标/年度 关键假设： 假设1：根据现有生猪以及能繁母猪的存栏量，假设未来三年能繁母猪存栏变化率分别为-5%/7%/3%，生猪价格短期仍将处于底部盘整，拐点或将于22年年底出现。 假设2：根据当前生猪养殖整体处于亏损，以及未来养殖行业产能持续去化的趋势，公司把握龙头优势以及先打后补政策推进，预计2022-2024年公司兽用生物制品销售量增速为10%/25%/20%，毛利率水平为64%/66%/67%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率