2018年10月物价数据点评：供给侧改革下半场，通胀难成焦点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年11月10日 宏观经济 供给侧改革下半场，通胀难成焦点 ——2018年10月物价数据点评 宏观简报 ◆ 受高基数影响，10月PPI同比如期放缓。而CPI同比与上月持平于2.5%，略高于我们预期的2.3%。 ◆ 菜价放缓（前期台风强降雨影响消退）、猪价提速（非洲猪瘟使得调运受阻）、房租微降（本轮房价对可支配收入和房租的提振较弱，且房价已放缓，房租不足虑）符合我们的预期。 ◆ 但非食品消费品CPI与PPI的剪刀差连续第四个月拉大，超出我们的预期。油价的权重不同或是主要因素，前者占比20%，后者占比不足7%。扣除能源后，核心CPI同比与PPI走势相仿。 ◆ 同时，供给侧影响余温尚存，加上劳动力成本上升，高房价支撑商业租金，衣着、医药、加工服务费、教育等价格增速仍在上行。 ◆ 往前看，供给侧改革的上半场更关注去产能和环保，助推通胀。而上半场已取得一定成效，“紧信用”和贸易摩擦下经济下行压力加大，供给侧改革的下半场或将更关注降低企业的成本，有助减轻核心通胀。预计明年通胀难成“松货币”的制约因素。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 黄文静 (执业证书编号：S0930516110004) 010-56513054 huangwenjing@ebscn.com 2018-11-10 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 CPI与PPI剪刀差拉大 高基数之下，10月PPI同比如期进一步放缓至3.3%（前值3.6%）。1）黑色方面，采暖季限产方案更灵活，钢价高位回落，同比降幅扩大；2）能化方面，10月国内成品油跟随国际油价上调，石油加工业PPI同比维持高位。3）煤炭方面，动力煤旺季未至，库存累积，电厂耗煤下降，环比价跌，同比回落。焦煤受钢产量扩张提振，但同比亦回落。4）建材方面，水泥带动非金属矿物价格环比上涨，但基数较高，同比依然回落。 而10月CPI同比与上月持平于2.5%，略高于我们预期的2.3%。食品价格同比回落（由前月的3.6%放缓至3.0%），非食品价格同比回升（由前月的2.2%上升至2.4%） 其中，菜价放缓、猪价提速、房租微降符合我们的预期。1）前期台风强降雨对菜价的影响消退，大棚菜集中上市，对冲 寿光洪水的影响，菜价同比放缓。2）非洲猪瘟蔓延，调运受阻，支撑猪价同比回升。3）房租同比回落，本轮房价对房租的传导有限，因房价上升对可支配 收入的提振甚微，且未来房价难强，仅有的支撑亦不再，房租或不足虑。 但非食品消费品CPI与PPI的剪刀差连续第四个月拉大，超出我们的预期。与以往的亦步亦趋不同，6月以来，PPI同比从4.7%放缓至3.3%，而非食品消费品CPI同比却从2.1%持续上升至2.6%，包含服务的非食品CPI亦与6月持平于2.4%。油价的权重不同或是主要因素。根据我们的估算，居住用水电燃气和交通用燃料在CPI非食品消费品和CPI非食品中的比重分别在20%和12%，而PPI中石油工业占比仅有不到7%。而扣除能源，核心CPI同比与PPI走势相仿。 同时，供给侧影响余温尚存，部分原材料成本高企，劳动力成本上升，高房价支撑商业租金，衣着、医药、加工服务费、教育等价格增速仍在加快。 图1：非食品消费品CPI与PPI剪刀差拉大 图2：剔除能源后，核心通胀与PPI同向 资料来源：Wind 资料来源：Wind 供给侧改革上半场助推通胀，下半场助稳通胀 供给侧改革的上半场更关注去产能和环保，提振了上中下游的价格，PPI与核心CPI通胀上升。去产能和环保已取得一定成效，边际影响将减弱。同时，在 “紧信用” 与贸易摩擦增大经济下行压力的背景下，供给侧改革的下 2018-11-10 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 半场或将更关注降低企业的成本（减税降费轻负担），有助于进一步压低核心通胀。 关注油价和猪价的“黑天鹅”。这两个因素都是供给端而非需求端，外生性而非内生性的。基准情形，如果OPEC与美国增产，弥补伊朗缺口，油价得到平抑，非洲猪瘟疫情今冬得以控制，PPI明年中或降至1.4%，CPI明年2季度高点仅有2.6%。风险情形，若特朗普基建落地或地缘风险升温，油价重回80-100元/桶，非洲猪瘟大幅影响明年开春补栏，PPI同比或在3.5%左右徘徊，CPI同比2季度高点或超3.0%，但或仍难成货币政策的掣肘。 2018-11-10 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 2018-11-10 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼 邮编200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 021-52523543 13817283600 shuoxu@ebscn.com 李文渊 18217788607 liwenyuan@ebscn.com 李强 021-52523547 18621590998 liqiang88@ebscn.com 罗德锦 021-52523578 13661875949/13609618940 luodj@ebscn.com 张弓 021-52523558 13918550549 zhanggong@ebscn.com 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqing@ebscn.com 邢可 021-22167108 15618296961 xingk@ebscn.com 李晓琳 021-52523559 13918461216 lixiaolin@ebscn.com 郎珈艺 021-52523557 18801762801 dingdian@ebscn.com 余鹏 021-52523565 17702167366 yupeng88@ebscn.com 丁点 021-52523577 18221129383 dingdian@ebscn.com 郭永佳 13190020865 guoyongjia@ebscn.com 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohui@ebscn.com 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchen@ebscn.com 吕凌 010-58452035 15811398181 lvling@ebscn.com 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuan@ebscn.com 张彦斌 010-58452026 15135130865 zhangyanbin@ebscn.com 庞舒然 010-58452040 18810659385 pangsr@ebscn.com 深圳 黎晓宇 0755-835