奈飞：会员增长相对疲软，利润指标稳定提升

投资要点 业绩总结：奈飞发布2022Q1财年业绩，根据公告内容：公司在2022Q1实现收入78.7亿美元，同比增长9.8%；经营利润为19.7亿美元，经营利润率为25.1%；净利润为16亿美元。 会员人数首次下降，家庭贡献账号和竞争格局恶化为主要原因。截至2022年Q2末，公司会员数达2.22亿人，同比21Q1增长6.7%，但环比21Q4下降20万人，其中包括暂停俄罗斯业务导致的70万付费会员数减少，若剔除该影响，22Q2付费会员数净增长50万，但仍不及公司给予250万增量预期。主要原因如下：1）电视大屏潜在市场拓展不及预期；2）家庭共享账号导致用户增长困难（全球有1亿家庭共享账号，其中北美地区有3000万）；3）传统媒体入局流媒体，行业竞争格局恶化（比如Disney+市场份额由21年5月的1%增长至22年2月的1.7%）；4）外部环境因素：俄乌战争、部分市场经济增长乏力、通胀等。 分地区来看，除亚太地区外，其他各个市场会员数均呈现不同程度的下滑。在亚太市场，2022Q1奈飞获得的会员增量为109万，会员总数达到3372万，符合我们报告中的判断：未来奈飞主要的会员增量将由亚洲市场提供。在其他三个地区北美、欧非和拉美，奈飞22Q1会员数分别下降64万、30万和35万，北美和拉美地区涨价或为会员数增长乏力的原因之一，北美22Q1客单价为14.91美元（QoQ+0.35美元），拉美为8.37美元（QoQ+0.64美元）；欧非地区若剔除俄罗斯业务影响，会员数增长40万。 经营利润率持续攀升，现金流表现良好。我们认为，公司自2018年实现利润表上的规模效应（单用户内容摊销增速<单用户收入增速），迈入利润率稳定提升的阶段，2018-2021年，公司经营利润率（经营利润/收入）由10%提升至21%，22Q1持续提升至25.1%，但由于内容摊销具有一定季节性（Q1较少、Q4较多），公司预计全年经营利润率维持在19-20%的水平。 现金流量表来看，我们认为2019年为公司现金流层面拐点，边际现金流增速>边际内容支出增速，公司2020年实现现金流量首次转正，2021年自由现金流为-1.6亿美元，较疫情前水平大幅收窄。22Q1自由现金流为8亿美元、经营性净现金流为9亿美元，符合正向预期，未来奈飞正向趋势有望持续。 展望：公司预计2022Q2会员数将下降200万，全球付费会员数将同比增长5%达2.2亿，22Q2会员增长不及市场预期（240万）。我们认为，奈飞兼具内容产量高和精品概率高双重特点，但能够短时间吸引大量会员数的爆款的出现时点难以预测，导致会员数的增量有一定波动。以较长的时间窗口观察，如果会员渗透率仍存上涨空间，奈飞的股价驱动力仍存。公司层面，2022全年公司预计内容投入180亿美元，且2022后三季度储备影视作品丰富，包括《怪奇物语》第四季、《Elite》第五季、韩国《MoneyHeist》、法国奇幻电影、德国电影《All quiet on the western front》、以及日本的新内容等。 风险提示：1）全球市场用户增长不及预期的风险；2）优质内容出品低于预期的风险；3）各国文化、政策、宗教的风险。